有效市场理论的产生、发展及争论.doc

· PAGE 27· 精编资料 要准确理解有效市场理论,把握其精髓,使之更好地为实践服务,还需对有效市场假说的前提条件,理论价值及相关的其他方面进行更深入的思考和分析 市场 2 有效市场理论的产生、发展及争论 2.1 有效市场理论的概念 2.1.1 有效市场的经济学解释 如果一个市场的证券价格总是能够“充分反映”所有可以得到的信息，则该市场就是“有效的”。价格已经充分反映了所有可以得到的信息，这就是有效市场假说（Efficient Market Hypothesis），即EMH。从经济意义上讲，EMH是指没有人能持续地获得超额利润。 有效市场理论主要研究股票市场的外在效率，即股票市场的资金分配效率、即市场上股票的价格对相关信息的反映程度和速度，它反映了股票市场调节和分配资金的效率，而内在效率在某些方面是影响外在效率的直接原因。 如果有效市场假说成立，专业投资者的作用将非常有限，他们的全部产出是既定的，并且任何一个专业分析者的边际产出接近于零；广告将绝对不会影响公司普通股票的市场价值；股票的需求曲线具有完全的弹性，即价格的任何变化将产生无限大的需求。 有效市场股价对信息的反应过程如下图所示： 2.1.2 对有效市场理论的进一步阐释 要准确理解有效市场理论，把握其精髓，使之更好地为实践服务，还需对有效市场假说的前提条件、理论价值及相关的其他方面进行更深入的思考和分析。 一、理论的前提假设 有效市场理论作为资本市场效率研究的核心理论本身即是一个假设，但它还隐含着一些前提假设。即要使有效市场假说成立，还必须满足一些前提条件。条件之一是信息成本为零，信息是充分的、均匀分布的，对市场参与者而言信息是对称的，不存在诸如信息不对称、信息加工的时滞、信息解释的差异等现象，新信息的出现完全是随机的。条件之二是投资者都是追求个人效用最大化的理性经济人，具有同样的智力水平和同样的分析能力，对信息的解释也是相同的，股票价格波动完全是投资者基于完全信息集的理性预期的结果。 但是，我们知道，这种苛严的假设条件现实世界很难完全满足。资本市场信息不对称几乎是普遍存在的，而且信息获得并非完全免费的，对信息的分析处理更需要耗费时间、精力、资金等成本，不同的投资者由于知识背景不同，对信息的分析和处理能力也具有很大差别。这些均使得资本市场效率的发挥存在高低之分。 二、关于竞争问题 有效市场的形成是竟争的结果，竞争程度的不同相应地导致不同有效程度的市场。高度的流动性是资本市场与一般商品市场相比的主要特点。正是这种流动性，使得资本市场的竞争程度要比一般商品市场激烈得多。激烈的竞争使投资者能容易地进行交易从而进出不同行业，致使有一种力量把整个市场的收益率水平拉向一致，消除了超额收益存在的可能。 竞争还表现在机构投资者（institutional investors）对信息的开发上。资本市场的参与者可大致分作两类，一类是个体投资者（individual investors），另一类是机构投资者。由于机构投资者远较个体投资者具有资金优势、人才优势以及规模经济效应，因而能够承担较大的信息开发成本去争取获得哪怕是很低的超额收益率。为数众多的机构投资者竞相开发信息的结果，使得几乎所有可以得到的信息都发掘殆尽；而他们在市场上竞争买卖的结果，又进一步使得价格反映着所开发的所有信息。在这一意义上，可以说机构投资者是价格水平的操纵力量（driving force）。大量机构投资者的存在势必加剧竟争，有利于促进市场均衡的形成，使市场更有效率。如果仅有少量的机构投资者，由于其强势地位和利益驱动下的不规则操作，很可能会加剧市场非均衡，导致效率耗损。 三、有效市场假说的理论价值 资本市场有效性假说最大的理论价值在于，它为判断资本市场上资本资源配置的效率状况提供了一种方法或标准（王振山，2000）。资本资源有效配置的关键主要是看是否具备一个高效运作的资本市场定价机制以及在其作用下资本资源价格能否准确反映其稀缺程度，因为在一个价格扭曲的市场中，资本往往不能配置到具有更高产出率的企业中去。如果资本资源配置是有效的，那么，各种金融产品的价格就应当正确地反映其内在投资价值，并使各交易者的边际投资收益率趋于一致，超额利润现象得以消除。相反，如果金融产品价格对各种信息，包括过去、现在和预期信息反应滞后，就意味着信息传播的低效率和金融交易者对信息反应的迟钝，这样的资本资源配置必然是低效率的。资本资源配置的低效率也必然导致其他经济资源在全社会配置的低效率。当然，判断资本市场是否有效还要看其运作效率是否较高，即交易费用较低。交易费用过高，甚至超过投资者可能获得的收益，则交易仍不会发生，也就谈不上市场效率。 四、有效市场假说与帕累托效率的关系 有的研究文献认为有效市场假说与帕累托效率含义大为不同（龙小波、吴敏，1