对赌协议与公司法资本管制美国实践及其启示.pdfVIP

部蜘泣| 对赌协议与公司法资本管制:美国实践及其启示 刘燕 内窑提要:海富案再审判决催生了可以与股东对赌，不得与公司对赌的流行解读， 批评者则惋惜司法守旧，未能如美国法院那样拥抱创业创新与合同自治。然而，以海富案 之对赌协议作为参照系观察美国 PE/VC 的法律实践可以发现，硅谷克服初始投资作价不 确定性的安排并非公司现金补偿，而是分期融资机制与股权比例调整;PE 投资者的优先 股被赎回则须受制于资本维持原则以及清偿能力的双重限制。进一步，特拉华州 ThoughtWorks 案展示了美国法院如何具体适用资本维持原则于赎回交易的过程，反衬出 目前对海富案的流行解读之谬误。对赌协议的裁判核心不在于交易类型的合法性判断， 而是合同履行之可能性，后者需要基于公司财务状况来具体分析。即使 PE 与公司进行 现金对赌，也可能因未损及公司资本与清偿能力而具有正当性。因此，无论是海富案的流 行解读还是学理批评都存在纠偏之必要，一个充满活力的 PE/VC 投资市场也完全可以尊 重公司法以及资本维持原则的底线。 关键词:对赌协议资本维持原则 美国 PE/VC 示范合同 优先股海富案 刘燕，北京大学法学院教授。 备受关注的对赌协议第一案一一苏州工业园区海富投资有限公司与甘肃世恒有 色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司、陆波公司增资纠纷案(以下简称海富 案)一一，在 2012 年底最高人民法院再审落槌后仍未消除争议。与二审判决引发众口一 词的批评声不同，再审判决书区分投资者与股东对赌以及与公司对赌、确认前者有效而后 者无效的裁判进路，在学界与实务界都造成了明显的分裂:支持者肯认再审判决中体现的 资本维持理念，而批评者则主张对赌协议应归属于合同自治的范畴。[1) 其中，美国法 [1) 参见俞秋琦、夏青:(如何看待融资公司作为对赌主体的效力)，(人民法院报) 2014 年9 月 10 日第 7 版;张先 中:{私募股权投资中佑值调整机制研究一一以我国〈公司法〉资本规制为视角)，(法学论坛)2013 年第 5 期，第 133 - 140 页;季境:(对赌协议的认识误区修正与法律适用，(人民司法)2014 年第 10 期，第 15 - 19 页。 • 137 • 《环球法律评论) 2016 年第 3 期 律实践对 PE 投资或对赌协议的支持成为批评者的一个重要理论资源，〔2 〕 20 世纪80 年代 的美国法定资本制革命似乎也给这种司法立场提供了一种背景式的注解。与之相比，我 国司法机关则逾越了公司法管制介人契约自治的规范边界，忽略了美国风险投资市 场所提供的核心经验在于它压倒性地是私人秩序的产物一一一个覆盖了整个风险投资周 期的极富成效的合同结构。口〕人们担心，海富案的判决将导致中国宝贵的创业公司资 源或者因无法对赌而丧失发展机会，或者转向域外资本市场从而令国内投资者无法分 享科技企业的创新红利。 然而，对英文文献的检索却无法找到对赌协议或者估值调整机制 ( Valuation Adjustment Mechanism , VAM) 的专门术语;在被称为美国风险投资大本营的加州硅谷，也 不存在海富案所争议的对赌条款俨〕另一方面，由美国风险投资机构协会拟定的《风险 投资示范合同H 以下简称《示范合同)在赎回等条款处明确指向了法律对分配的限 制，，[ 5 ]或者合法可用的资金，〔6 〕这些术语呈现的都是美国公司法中古老的法定资本制 之印记。近年来美国特拉华州的司法实践也显示，公司法资本管制的逻辑仍然适用于 PE 投资。那么，国内文献关于对赌协议的舶来品定位以及对美国司法实践的褒奖，究竟 是一种误读还是想象?对赌协议与公司法资本管制之间是否存在不可调和的矛盾? 本文拟将海富案对标美国法的实践来探究上述问题。第一部分以海富案为样本界定 对赌协议的内涵与外延，以澄清对标比较的范围。第二部分结合美国风险投资协会的 《示范合同 ，观察美国 PE/VC 投资实务中如何处理对赌协议所要解决的问题一一未来 不确定性风险或者估值困境，重点关注其与法定资本制之间的联系。第三部分以 2010 年 特拉华州法院 ThoughtWorks 案[ 7 ]为样本，介绍 PE/VC 合同的赎回权条款中合法可用之 资金的含义，展示美国法官如何在具体个案中适用法定资本规则同时兼顾商业