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财贸研究2011．2 中国上市公司的非效率投资研究：一个财务弹性的视角 马春爱 (中国石油大学(北京)工商管理学院，北京102249) 摘 要：从财务弹性的视角，研究中国上市公司的非效率投资问题。通过构建财务弹性指数来 测算公司的财务弹性情况，并以Richardson的残差度量模型来测算公司的非效率投资情况。研究 发现：高财务弹性公司更容易出现投资过度问题；公司在财务弹性处于极高或极低水平时更经常表 现为投资不足；财务弹性对公司的非效率投资行为存在一定的制约作用，财务弹性较低的公司会更 加审慎地进行投资。 关键词：非效率投资；财务弹性；财务弹性指数 中图分类号：F276．6文献标识码：A 已有研究表明，我国公司普遍存在着投资不足、投资过度等非效率投资的问题(张功富等，2009)， 投资活动是影响公司生存和发展的重要活动，非效率投资问题的存在严重影响着公司价值的提升。因 此，关注公司的非效率投资问题并开展相关研究是十分必要的。不同于以往从股权结构、公司治理、融 资约束等方面对公司的非效率投资情况进行考察，本文尝试从公司财务弹性的视角，研究我国上市公司 的非效率投资问题。 一、研究文献回顾 美国财务会计准则委员会将财务弹性界定为公司采取有效行动改变现金流的数量和时间以应对意 外需求和机会的能力。一般认为，财务弹性越大，公司对现金流的管理能力越强，投资活动所受的约束 越小。目前，财务弹性的研究尚处于起步阶段，将财务弹性与投资活动结合起来的研究更为有限。回顾 财务弹性的关系时发现，一旦公司的财务弹性不足，对股利和投资的影响首先表现为削减投资，然后才 停发问题时，涉及到对财务弹性和投资问题的研究，实证检验发现财务弹性是影响公司选择投资决策的 分析对象，检验了财务弹性与投资决策之间的关系，发现财务弹性与公司的投资决策之间具有显著的相 关性，在保持一段时期的低杠杆水平后，公司可以积累较高的财务弹性，以支撑更大规模的资本扩张和 增加一些非常态的投资活动。 分析已有研究成果可以发现，尽管财务弹性与投资相结合的研究较少，但均认为财务弹性对投资具 有重要的影响作用，因此从财务弹性的视角研究投资问题是合理和可行的。同时，已有研究中尚未出现 从财务弹性视角，考察公司非效率投资问题，希望本文对这一问题的初步探索，能够使国内外学者在这 收稿日期：2010—08一03 作者简介：马春爱(1976一)，女，山东定陶人，管理学博士，中国石油大学(北京)工商管理学院讲师。 ·—-——144·———— 一问题上的研究有所启示。 二、中国上市公司的财务弹性考察 目前在相关研究中，较多地直接以现金持有量或未使用举债能力单个指标来描述公司的财务弹性 于计量指标简单，致使对财务弹性的计量较为粗糙。为避免这一问题，本文尝试通过构建财务弹性指数 对公司的财务弹性进行全面测度。 (一)财务弹性指数构建 借鉴已有研究成果，本文提出一个由现金指标、杠杆指标和外部融资成本指标构成的多维财务弹性 指标体系，对公司财务弹性进行全面、精细计量(具体见表1)。 衰1财务弹性计量指标体系 在确定各指标的权重时，本文借鉴南开大学在设计公司治理指数过程中对于权重的处理方法，对不 同层次指标进行分层处理，一级指标采用层次分析法，二级指标采用变异系数法(李维安，2003)。层次 分析法确定权重的原理是对同一层次内的因素通过两两比较的方式确定诸因素之间的相对重要性权 重。具体内容包括：构造判断矩阵、计算权重向量、进行一致性检验。利用变异系数法确定权重的原理 是根据各指标的差异信息量的大小来确定权重：如果某项指标的实际数值能够区分开各参评样本，说明 该指标在这项评价上的分辨信息丰富，应给予该指标较大的权重；反之，给予较小的权重；如果某项指标 在各参评样本之间根本没有差异，则这项指标权重赋予零。 根据财务弹性指数分值，将公司财务弹性分成十个等级： Ⅳ级：FFI“60％，70％)；V级：FFI“50％，60％)；gl级：FFI∈[40％，50％)； Ⅶ级：FFI X级：FFI∈[0，10％)。 (二)中国上市公司的财务弹性测算 本部分利用财务弹性