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股权分置改革对我国上市公司业绩影响实证分析摘 要:本文对我国上市公司股权分置改革情况进行了实证检验,分析了现金对价、股本调整对价和权证对价三种对价支付方式与公司业绩的关系。结果表明,上市公司进行股权分置改革会对公司业绩产生显著的正面影响。进一步就三种具体的对价支付方式而言,采用了股本调整对价支付方式的上市公司业绩有显著提高,采用其他对价支付方式的上市公司业绩变化并不显著。本文的研究结果有利于进一步深入研究改革股权分置改革的成效及其对上市公司治理的影响。 关键词:股权分置改革;公司绩效;对价支付 中图分类号:F271 文献标识码:A 文章编号:1003-5192(2009)04-0043-07 1 引言 中国股市由于受历史原因和人们认识上的不足,将股份人为割裂为流通股与非流通股,并且二者同股不同价,同股不同权,同股不同利,形成了“股权分置”这种特殊现象。股权分置在诸多方面制约了我国资本市场的规范发展和国有资产管理体制的根本性改革。2005年4月29日,中国证监会发出《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》,启动了我国股权分置改革。股权分置改革将在规范我国资本市场、改善公司治理、保护中小投资者的利益等方面带来积极的作用。 随着序幕的拉开,股权分置改革成为理论界、实务界以及证券监管当局共同关注的热点和难点,学者们对此进行了大量的研究。其中有代表性的研究,一是对对价问题的研究,吴超鹏等[1]以330家实施股权分置改革的上市公司为样本,实证探讨了非流通股东的对价送出率及流通股东的对价送达率的影响因素;许年行等[2]收集了526家实施股改公司的相关资料,运用心理学的“锚定效应”理论,指出股改公司所确定的对价是一种非完全理性的经济决策行为,而且存在明显的“锚定和调整”行为偏差;沈艺峰等[3]考察了保荐机构所占市场份额对股权分置改革的上市公司的对价水平的可能影响;丁志国等[4]根据政策中性原则与套利分析理论研究了股权分置改革的均衡对价,认为部分上市公司对价支付存在明显不合理;苏梅等[5]认为股权分置改革的过程就是非流通股股东与流通股股东之间,就非流通股获得流通权支付对价而进行持续博弈的过程;辛宇、徐莉萍[6]探讨了公司治理环境在股改对价和送出率过程中的作用。二是对股权分置改革中的利益分配问题的研究,赵俊强等[7]研究认为在完成股改的公司中,大部分样本公司的两类股东在股改中获得增量收益、实现“双赢”,在流通股东和非流通股东均获得增量收益的公司中,股改的增量收益未能在两类股东间均分。三是股权分置改革的有效性及效率的研究,郑志刚等[8]从新的角度检验了我国上市公司现存公司治理机制的有效性,认为在我国上市公司现存的公司治理中,控股股东之外的积极股东的存在成为目前较为有效的公司治理机制;刘玉敏、任广乾[9]研究表明股权分置改革对证券市场和上市公司市场价值均产生了积极作用;何诚颖、李翔[10]研究认为,在股改前后的30个交易日内,股价的市场反应从统计上是显著的,但在股改方案实施后,随着时间的推移,上市公司股改效应呈现逐步弱化的趋势;陈睿[11]的研究支持了何诚颖等的结论,认为市场对上市公司股改具有明显的“先扬后抑”的反应。四是对股权分置改革与公司绩效的研究,陈明贺[12]利用81家上市公司的2年面板数据,对实施一年多的股权分置改革及公司的股权结构对公司绩效的影响进行了实证分析,结果表明,股权分置改革与市净率负相关;第一大股东持股比例与公司绩效存在U型关系;股权有一定集中度,又有相对的控股股东,公司绩效较好;第一大股东为国家股或国家法人股时,公司的经营缺乏效率。 股权分置改革实质上就是改变在“股权分置”状态下不合理的股权结构,而股权结构对上市公司的绩效要产生影响。如前所述,现有的针对股权分置改革文献对我们进一步研究提供了基础和视野,但文献大多集中在从不同的角度对对价进行研究,即使有少量针对股权分置改革与公司绩效的实证研究,由于当时股权分置改革尚未结束,所选的样本较少,对研究结论可能会带来一定的偏差。目前,我国的股权分置改革已经告一段落,为我们进一步研究创造了条件,因此,我们选择了2005~2006年间沪、深两市非金融行业的上市公司来考察股权分置改革对公司绩效的影响,这是我们关注的问题之一。问题之二是,我们知道,股权分置改革的核心议题是对价,在股改中,对价支付类型分为股份对价、现金对价、权证对价和资产重组[1],而此前的研究大都集中在从心理学、博弈论、政策的套利分析理论和中性原则等方面来分析对价本身,或者集中于对价送出率、送达率的影响因素的讨论,未涉及到对对价与上市公司绩效的关系分析。不同的上市公司采取不同的对价方式和数量,导致控股股东支付不同的成本,成本不同将影响控股股东对上市公司的关注程度也不一样,进