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股权制衡及公司投资――一个委托代理模型摘 要：在过去10年里，人们逐渐关注存在多个大股东的制衡型股权结构对公司行为和价值的影响。本文构造了一个委托代理模型来刻画监督股东如何通过合约的设计来影响控股股东的股权比例选择和投资行为。本文发现存在控股比例上限，而当信息不对称时，控股股东的最优持股比取决于控股股东的努力的边际产出和边际成本之比，资本的边际产出则较低，而监督股东的监督成本则与控股股东的私人收益有关。 关键词：股权制衡；公司投资；道德风险 中图分类号：F830.9 文献标识码：A 文章编号：1003-5192(2009)03-0065-06 AModel ofOwnership Control and Corporate Investment CAOShu-jun,LIUXing (School of Economics and Business Administration, Chongqing University, Chongqing 400044, China ) Abstract:In the past decade, more researches are gathered on the effect of ownership structure, especially when there exists multiple shareholders. This paper conceives a principle-agency model to describe the behavior of both the monitoring and controlling shareholder. We detail the contract with witch the agency-controlling shareholder would chose the optimal effort and investment. We get the upper line of the control share, and with moral hazard, there is a lower marginal output of capital, and the optimal structure is associated with marginal output and marginal cost of effort, the monitoring cost is associated with the private benefit of controlling shareholder. Key words:ownership control; corporate investment; moral hazard 1 引言 在Modigiani和Miller［1］所描述的完美世界里，企业的投资决策取决于项目的净现值，相应的，企业的投资支出总额也由企业所面对的投资机会集所决定，与其他因素无关。然而回到现实世界里，研究者们普遍认为企业的资本投资决策将深受信息和代理问题的影响［2］。 代理问题对公司投资决策的影响机制研究早先是围绕着经理层的私人成本和私人收益展开的，因为对现在企业而言，通常认为公司投资项目的选择和执行属于企业经理人的专业领域，股东通过特定的企业机制如董事会及其相关委员会、股东大会等对其行为和结果予以奖励或惩罚，从而保证经理人按照股东利益最大化的原则进行。从Berle和Means［3］开始，研究企业理论的学者们都认为现代公司的股权结构分散，每个股东只拥有公司很小的股权比例，这使得单个原子股东既没有动力去直接监督公司经理，也没有办法保证经理的行为能够使股东利益最大化。于是在这个假定下展开的讨论，更多的是关注股权分散结构下的内部控制人的行为及其产生的股东―经理间的一类代理成本问题，如Jensen和 Meckling［4］等。公司股权高度分散会导致较高的代理成本，Grossman和Hart［5］认为出现这种情况的原因是小股东出于对监督成本的规避从而更愿意采取搭便车的行为。 随着对公司治理的认识加深，人们逐渐意识到大股东在公司治理中起着非常重要的作用，在缺乏大股东制约和监督的情况下，Jensen［6］认为，经理会偏好于“帝国大厦”的建立，从而导致过度投资。Shleifer和Vishny［7］提出由于大股东在企业中具有较大的利益和不能分散的风险，因而更有动力监督经理行为，以缩小经理目标与股东目标的差异，从而在一定程度上减少因所有权与控制权分离带来的代理成本。理论上认为这是由于大宗股权会带来控制权的共享收益（shared benefits）和私人收益(p