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融资模式、信息协调与技术采用 张涛 陈磊王学斌‘ 内容提要银行和股票两种融资模式对创新的影响不同。银行充任了监督者的角色，故银行融 资更能促使企业进行长期投资；作为一种公共信息。股票价格能够协调厂商的技术标准采用行为。 给定技术标准，银行融资有利于促进创新，但在面临技术标准的更替时，股票融资能够诱致新技术时 代更快来临。随着股票价格精度的提高，股票融资制度的优势会得到进一步加强。本文的假说为解 释美日创新成果的差异提供了一个全新的视角，上世纪七八十年代，日本技术后来居上，与美国并驾 齐驱；进入90年代，美国重新发力，尤其在信息技术领域取得绝对领先优势。 关键词股票融资银行融资技术标准 引言与文献综述 上世纪七八十年代的日本经济高速发展，在很多产业中其技术领先于欧洲，并接近甚至超过世界头 号技术强国美国，然而进入90年代以来日本经济止步不前。相应地，上述三大区域的技术相对地位也发 生了明显变化，以欧盟、美国和日本在欧盟和美国申请技术专利为例，较之于1990年，1996年欧盟在欧、 美申请专利的份额下降了15％，平均每年减少2％；美国则增加了20％，即每年增长3％，目前美国在信 息技术领域具有绝对的领导地位；日本在美国份额维持不变，在欧盟下降20％，或每年减少3％。美国重 夺其技术领先位置的原因有很多，如政府大量追加军事和民用研究与开发投入，产业研究与开发开支迅 速增长，基础研究和大学研究能力提高，向创新企业和高新技术产业注资制度改善等。 与上述指出的造成日美技术相对地位跨时变化的原因不同，本文将重点考察一个易被忽视的原因， 即日美企业融资模式的显著差异。美国企业大多采取以资本市场为主的直接融资模式，而日本企业大多 采取以银行融资为主的间接融资模式。①以1990年美国公司的融资存量结构为例，股票和公司债为 5152亿美元，占全部外部融资的75．6％，而银行融资仅占24．4％；与此相反，同一时期的日本与德国企业 磊：上海海事大学经济系上海市浦东大道1550号200135 学院经济系复旦大学中国经济研究中心、复旦大学城市规划与发展研究中心上海市上大路99号。 作者感谢审稿人对本文的建议和指正，也感谢复旦大学经济学院陆铭、陈钊、寇宗来、王永钦的评论和建议。张涛感谢上海市重点学 科建设项目资助(B101)．王学斌感谢教育部哲学社会科学研究重大课题攻关项目(06JZD0018)的资助。文责自负。 ①详细说来，实行条文法的日本与德国融资模式相近，而实行判例法的英国与美国融资模式相近，为简明起见，本文重点比较分析 美国和日本。 ·47· 世界经济·2008年第11期 融资模式、信息协调与技术采用 则以银行间接融资为主，两国的银行融资比例分别高达80％和6l％。就银企关系而言，美国的银企关系 非常松散，即使存在较长期的贷款契约也一般不超过5年，而日本的银企关系则相对紧密，且贷款协议中 附有大量的事前、事中和事后的监督条款。融资模式的差异将通过如下两条渠道影响创新成果。 1．投资期限的长短。给定技术标准(无论新技术标准，还是原技术标准)，融资模式不同将导致投资 期限选择不同，无监督的股票融资模式将导致厂商投资行为短期化，由于银行充任了委托监管者的角色， 银行融资更易激励企业采取长期投资行为。对于一个每期都需要资本投入的项目，当外部投资方依据项 目的早期结果来决定是否继续投资时，如果短期投资更能让收益提前，即使短期投资总收益低于长期投 资总收益，厂商仍然可能发生投资行为短期化偏倚。其原因在于，尽管厂商的努力可以降低早期长期投 资行为失败的概率，但由于投资方可能无法识别项目质量的好坏，即使失败是努力后的结果，仍然有可能 被外部投资方提前终止项目。因此，相比股票融资模式，银行融资模式下银行充当了委托监督者，不但避 免了私人收集信息可能发生的重复性，而且实现了监督成本的节约，从而更有可能促进长期投资行为。 2．技术标准的更替。作为一种公共信息，股票价格能够协调诸厂商的技术采用行为，因而可以加快 迈向新技术时代的步伐。融资方式不仅影响着资金来源，还影响着资本市场对现有技术价值、新技术价 值的信息显示，尤其是面临技术更替时，新技术