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委托代理条件下资本结构与 市场竞争强度关系研究 。 应振洲 赵 旭 摘要 本文从公司金融和产业组织两学科交叉研究的角度 ，对基于产业组织理论的资本结构研究进行 了新的拓展。对 已有模型的理论假设进行完善 ，引入委托代理关系，使得原有的经济模型更加贴近现实。该 模型分析表明，委托代理问题不会影响公司的负债水平 ，即随着管理层持股比例 的增加 ，公司的资本结构不 随之改变。同时，委托代理问题对已有的市场竞争强度与资本结构之 间的正相关关系也无影响。本文根据 中国证监会行业分类 ，对沪深A股上市公司进行 了实证研究，结果与理论模型相一致 。 关键词 资本结构 ；委托代理 ；上市公司 一 、 引言 略作为 自己制定经营战略时需要纳入考虑的重要 本文在刘志彪 (2003)两阶段双寡头垄断竞争 影 响因素 。因此 ，P 影 响企业 竞争对 手 的经营战 模型 的基础上 引入委托代理 问题 。试 图发现委托 略 ，从而也就间接地影 响了它们获得收益 的概率 。 代理 问题对 已有 的市场竞争强度与资本结构之 间 在存在代理成本 时 ，企业获得 收益 的概率 为 ap， 的显著正相关关 系的影 响 ，以及 是否会 使厌 恶风 当企业所有者和经营者完全一致时 (=1)收益为 险的职业经理改变财务杠杆决策 。最后通过沪深 P，。 上市公司相关 数据 (2002—2006)的实证分 析 验证 假定企业进行经营获得 的现金流 所受 到的 模型中的相关结论 。 随机影响服从 uEo，1]分布 。P 的值决定 了企业 二 、基本模 型 受到随机影响后 ，是 陷入破产 还是 获得 收益 的边 本文在刘志彪 (2003)两阶段 双寡 头垄断竞争 界 。在边界值 之上 ，企业 获 得 收益 ，在边 界值之 模 型的基础 上 引入 委托代理 问题 。在第一 阶段 ， 下 ，企业就将破产 。企业 1获得 收益 与可 能破产 企业 以价值最大化为 目标各 自选择 自己的资本结 的临界值随 P 和 P 的值 递增 。为便 于分 析 ，假 构 ，在选择 自己的资本 结构 的 同时考虑产 品市场 定企业 1破产与获得收益 的边界为 S =P +rp ， 上 的竞 争对 手 的战 略 。假 定 企业 的负债 水 平 为 r(O≤r≤1)，是企业对竞 争对手行为 的反应参数 。 D (i：1，2)，两企业都 知道对方 的资本结 构情况 ， 因此 ，企业 1获利 的概率为 ： 由于负债具有 战略承诺 效应 ，企业 也愿意 并积 极 prob】一 prob( ≥ s1)一 1一p 一 2 (1) 对外披露 自己的资本结 构情 况。另外 ，我 们 的模 由于企业对债务 只负有 限责任 ，因此 ，只有企 型还假设 ： 业获得 收益 时 ，企业才 能全部 偿还 债务 。由此可 1．对称性企业 。对称性企业 的假设 只是 为 了 以得 到企业 负债 的实 际价值为 ： 方便论证 ，然而这一假设并不是根本 的 ，非对称性 L 一 (1一 P 一 rp。)D (2) 企业 同样适应于本模 型 。 同理 ，企业 1权 益的价值 为 ： 2．企业存在代 理 问题 。企业 存在 两权分 离 ， E1一 (1一 P1一 rp2)(ap】一 D1) (3) 假设企业管理层 持有企业 a(0≤a≤ 1)比例 的股 对 (3)式 求 极值 ，即就 P 求 偏 导 ，并令 其 为 权 。 0，可得到企业 1在最优的权益价值 下的