民营企业信用风险及负债融资关系实证分析.docVIP

民营企业信用风险及负债融资关系实证分析一、概述 市场经济是用脚投票的经济，民营企业是市场经济的天然主体，能够迅速发现市场机会、抓住机会，更能充分利用机会，民营经济将成为中国经济的主要增长动力和活力源泉。与此同时，信用缺失也随着民营企业的蓬勃发展暴露出来，银广夏虚构利润、蓝田股份欺诈上市、新疆德隆违规担保融资、科龙虚假注资和会计造假等失信事件频发。民营企业信用缺失导致外部投资者对出借资金的各种限制更加严格，加剧了企业的融资困境，信用不仅影响了民营企业自身的发展，也影响了国民经济整体素质的提升。在我国信用评级体系不完善阶段，信用风险成为企业外部融资的“硬约束”，如何有效提升民营企业的信用，增强企业的外部融资能力，是企业健康发展的关键。 二、理论分析及研究假设 Diamond（1991）认为企业的债务期限结构是企业在借入短期债务时提高信用等级所带来的好处和短期债务所带来的流动性风险之间的权衡。由于投资者是理性的，他们预期到信用质量低的企业存在着严重的道德风险和逆向选择问题，因此信用质量低的企业最终会被驱逐出长期债务市场，而只能发行短期债务。Guedes、Opler（1996）用两个变量作为企业信用质量的代理变量：一个是描述企业发行的债务是否为投资级别的虚拟变量，另一个是企业收益的波动性，实证结果表明，在包含所有债务的样本中，发行长期债务往往是投机级别的企业，收入变动越大的行业中企业越倾向于发行短期债务。Leland（1998）在权衡理论的基础上，认为在有信用风险成本存在的情况下，企业价值随债务比例的增加存在一个最大值，超过这个比例，负债融资带来的信用风险等坏处将超过其带来的诸如避税、增加股东收益等好处，公司价值下降。 国内雷锟（2005）依据权衡理论和代理成本理论，分别建立了引入信用风险的股东财富最大的资本结构决策模型和代理成本下引入信用风险的上市公司资本结构决策模型，模型均得出信用风险大的企业应该降低负债在总资本中的比例。同时作者利用张玲（2003）构建的信用评级指标Z值判别模型实证检验得出信用风险与负债比率呈反向变动。陈晓红等（2006）以中小企业为样本实证检验认为尽管债务融资会帮助中小企业快速成长，但也会给企业带来信用风险，如果企业忽视信用风险隐性成本对企业的影响，过多的信用风险将使企业出现“成长幻象”。刘建勇、朱学义（2008）以家族企业为样本，综合考虑信用风险与控制权基础，构建了家族企业利益最大化的融资模型，认为债务融资达到最佳点后，信用风险过大有可能危机到家族企业的生存和发展。 根据权衡理论和代理成本理论假说及国内外学者理论分析和实证研究均发现，信用风险是负债融资的单调递减函数，或者说负债比率是信用风险的单调递增函数，企业当年的信用风险对下一个年度的负债融资起关键作用，信用风险低的企业信用质量高，银行等金融机构乐意向这样的企业放贷，反之，银行等将控制放贷比例，甚至拒绝提供贷款。由于我国资本市场存在严重的信息不对称及民营企业特殊的治理结构，信用风险低（信用质量高）的企业愿意将自己与其他企业区别开来，向市场提供企业发展前景良好的信号，信用风险高的企业，控股股东有动机采用高的负债比率侵害中小股东利益，以达到实质性操纵企业的目的，在破产清算机制不完善情况下，由于现金流量权较低，承担的破产风险也较小。由此提出以下假设： 假设1：信用风险与负债比率呈“U”型变动，即信用风险高和低的企业负债融资比例较高，而信用风险居中的企业负债比例较低。 Diamond（1991）基于信息不对称理论建立的流动风险与债务期限模型，认为与长期债务相比，使用短期债务会产生较高的成本，如发行成本、频繁发行债务的管理成本以及流动性风险成本等。信用质量高（流动性风险低）的企业在项目实施过程中被清算的可能性较低，并且在再融资时有机会显示自己的信用质量，从而可以继续支付较低甚至更低的利率，相反，信用质量低（流动性风险高）的企业很有可能在项目实施途中被迫清算，并且在再融资时不得不披露自己的高风险而支付相对较高的利率甚至被拒绝融资。因此，信用质量高的企业倾向于使用短期债务，而信用质量低的企业倾向于借入长期债务。Scherr and Hulbert（2001）在中小企业样本中同样发现了支持债务期限结构与企业风险等级之间非单调关系的经验证据。但袁卫秋（2008）、何靖（2008）研究均表明，信号传递理论对国内的上市公司是不适用的，上市公司并不利用债务期限的选择来向市场传递其质量。可以看出，信用风险对企业负债融资期限有显著影响，且呈非单调变动，但不同环境及不同性质的企业所受影响程度不同。 假设2：信用风险与负债期限非单调相关。 三、多元线性回归分析 本文选择沪深股市2004～2007年176家民营上市公司为研究样本，