政府是否应该干预新股定价.pdfVIP

畲融教 学 白研 宠 2003年第6期(总第92期) 政府是 否应该干预新股定价 杨 丹 (西南财经大学MBA教育中心 ，成都 610074) 摘 要 ：本文从信息不对称角度重新认识新股定价 的 多主体博弈过程 ，论证新股行政性定价机制 的引入是政府为 了 避免发行市场 “信息陷阱”的合理选择 ，它保证新股发行成功 ，但导致新股发行的混合均衡 ，牺牲 了资源配置效率。新 股定价市场化改革可以实现分 离均衡和资源配置的双重 目标 ，但必须考虑到实现的约束条件： 关 键 词：新股定价 ；信息不对称 ；政府干预；市场化定价 中图分类号：F830．91 文献标识码 ：A 文章编号：1006—3544(2003)06—0043—03 证券管理层宣布取消新股发行审批制和行政性定价 ，改 业务成 为竞相争夺的市场 ，甚至出现了免费承销的神话；(4) 为核准制和市场化定价 ，这无疑是中国证券市场改革的重要 政府在证券市场的基本 目标是保持证券市场发展 ，为国有企 一 步。但实行过程却表现出市场化定价的诸多无奈 ：核准制 业改革服务。政府为国有企业改革服务的 目标可以分解为以 没有实现平等准入 ，市场化定价仍是一种国有企业股权转让 下几个方面 ：使股票市场达到一定规模 ，为国有企业改革提 的垄断定价 ；投资者对市值 申购反应冷淡 ，只有不到一半的 供必须的流动性和市场厚度；保持对 国有企业股权融资的倾 市值参与 申购新股 ；发行市盈率放开后 ，总体上的发行市盈 斜政策 ，增加 国有企业融资额 ；为达到上述 目的，政府监管过 率没有发生根本改变 ，首 日回报率仍处于很高水平 。市场化 程隐含了股票指数 目标区间。政府作为社会经济管理者和规 定价的无奈促使我们重新审视新股行政性定价产生的原因 、 则制定者追求公平的市场环境 ，但规则依不同所有制而异 的 运行效率 、制度基础和约束条件 ，进而考虑市场化定价有效 事实 、信息披露出现的种种 问题和触 目惊心的造假丑闻标示 运 行 的条件 。 着社会公平的缺失。可见，两个 目标本质上存在替代关系。 一 、 新股定价 的博弈过程 二、新股发行 的信息陷阱 新股定价过程实际上是政府、发行公司、投资银行 、投资 出于增加发行收入的考虑，资产质量较好的公司有发 出 者 四个主体的博弈和价格发现的过程。各主体都有其不同的 信号让投资者了解公司质量的动机，而劣质公司也有模仿优 目标函数和博弈策略 ：(1)就发行公司而言 ，在现有制度安排 质公 司定价的强烈动机。在信息不对称 的条件下 ，会形成市 下 ，其 目标就是最大化发行收入。在市盈率不变的情况下 ，增 场运行的混乱 。 加发行收入 的基本途径就演变成通过各种方式增加每股收 根据 Akerlof(1970)的柠檬理论 ，我们把企业资产质量指 益 。于是各种合法不合法的方式都被派上用场 ，出现 了 “红 标量化为均匀分布在 0到 l之间的数值 ，最劣质企业质量指 光”、“琼 民源”等触 目惊心的会计舞弊案；(2)就投资者而言 ， 标为 0，最优质企业为 1，其余资产则均匀分布在 (0，1)之 内， 其 目标就是获取最 大的转让差价，一 、二级 市场的差价是其 产权市场企业资产质量平均为 0．5。以q表示任一特定资产 参与股市的原动力。从排长队认购到大规模上网认 购，从非 的质量 ，用Q表示资产规模 ，假设对于规模为Q(为行文方便 规范的场外交易到交易所炒股 ，投资者 冒着政策 、市场 的风 把 Q定为常量)，质量为 q(q≤1)的资产质量，卖方愿意以不 险，支撑了整个 中国证券市场的发展。发行抑价和按概率认 低于 Qq价格 出售 ，买方愿意支付 3／2Qq的价格。此时如果 购 的发行模式 ，