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　　资本配置行为产生的背景分析 --资本配置行为产生的背景分析 摘　要:基于控制权收益①驱动公司资本配置行为的理论阐释,结合我国上市公司特有的股权结构及其导致的控制权分配格局,文章从固定资产投资和股权投资两个方面,对形成我国上市公司控制权收益的资本配置行为进行了实证研究。研究结果表明:(1)控制权收益水平与资本配置规模显著正相关;(2)控制权收益水平越高,则增加等量控制权收益所需的资本配置规模就越大;(3)较固定资产投资而言,通过股权并购方式取得控制权收益的代价较低,但控制性股东占有被并购公司控制权收益的比例也较低;(4)上市公司资本配置行为在形成控制权收益的同时并没有通过提高公司业绩而增加控制权的共享收益,资本配置决策在很大程度上是大股东控制下的自利行为。　　 关键词:大股东控制 控制权收益 固定资产投资 股权并购 近20年来,世界范围内越来越多的研究证实了大多数公司中控制性股东的存在(La Porta等,1999)。在股权集中模式下,大股东控制及其对中小股东利益的侵占不仅是公司治理研究中的核心问题,也是现代公司治理下财务决策研究所关注的焦点。由于公司所有权相对集中所导致的现金流权和控制权分离,大股东在同外部中小股东共享现金流收益的同时,通常会得到高于其所持股份比例的额外收益,这部分额外的收益于大股东控制权所产生的经济价值,并由大股东独占,即控制权私有收益(PBC)(Demsetz,1985;Shleifer、Vishny,1997;Pagano、Roel, 1998,等)。居于公司主导地位的大股东及其代理人,一方面从中小投资者手中融入资本,通过金字塔式的股权投资和追求自利目标而不是公司价值目标的资源性投资扩张,取得了大量的超过现金流价值的控制性资源(La Porta等,1999;Claessens等,2002),另一方面则是在既定的控制性资源下,通过转移价格、非公允关联交易等手段将资源向控制性股东转移,侵占外部投资者的既有利益(Johnson等,2000)。综上可见,控制权收益的形成很大程度上依赖于大股东财务决策下控制性资源的获取,而控制权收益的攫取实质上是大股东在使用控制权实现自身利益集团福利最大化过程中,对控制性资源和中小投资者财富的重新分配。　　 以西方的公司治理和控制权理论为基础,国内学者目前在该领域的研究主要沿着控制权收益的度量(唐宗明、蒋位,2002;叶康涛,2003)和大股东利用控制权侵占中小投资者利益(李增泉、孙铮,2004)这两条主线展开。对于控制性资源的获取和控制权收益形成中的财务决策行为,特别是资本配置行为的研究方面②,现有文献还停留在股权结构下的公司非效率化投资行为这一较为泛化的研究层面(刘朝晖,2002;潘敏,2003;欧阳凌,2005),而以大股东及其内部人治理模式的主要特征———控制权为切入点的进一步深入研究尚未展开。此外,在研究方法上,大多采用理论模型和规范分析,缺乏上市公司大股东控制下资本配置行为的经验证据。　　在渐进式的改革路径选择和转型期的特定背景下,肩负着国有企业改革重任的我国上市公司,普遍采用了国家控股的所有权模式,企业的资源配置通常处于大股东及其内部代理人的交替超强控制之下。这样的股权制度安排客观上为公司大股东获取控制性资源、截取控制权收益提供了可能。在目前我国股权分置改革进程尚未完成、监管措施和法律保护体系尚不健全、治理水平较低的状况下,上市公司拥有较高控制权收益已是不争的事实③。 在现实的财务决策中,相当部分上市公司的大股东及其代理人通常以减少现金股利,增加留存利润,甚至在内部现金充裕时,仍然以配股或增发的方式从中小投资者手中融入股本金,实施有利于增加控制权的股权投资和扩张性固定资产投资。这客观上为形成控制性资源,攫取控制权收益创造了条件,同时也为考察我国上市公司控制权收益形成中的财务行为提供了较为充分的经验研究条件。本文将从获取企业控制性资源的资本配置行为入手,通过系统深入的实证研究分别考察:控制权收益的形成是否与上市公司固定资产投资和股权并购之间存在相关性;控制权收益驱使下的两种资本配置方式是否存在差异;不同控制权收益水平下的资本配置规模差异程度如何;控制权收益形成中的资本配置行为与公司业绩之间的关系如何。通过对控制权收益形成中资本配置问题的分析,以期对我国上市公司控制权问题的研究提供经验证据。 一、理论回溯与文献评述　　 公司控制权通常是在特定的所有权安排下,公司的治理结构和治理机制中各利益相关者(股东、债权人和管理者等)目标冲突和利益分配所形成的均衡结果。因此,公司控制权对企业财务行为的影响作为治理结构影响财务决策的主要特征,随着治理结构中不同利益主体间的主要矛盾和表现形式的演化而不断被赋予新的研究内涵。　　 在Berle和Means(1932)的开创性研究之后的相当