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　　上市公司定向增发时机选择行为研究 摘要：本文以2006年至2010年第3季度定向增发事件作为样本，从市场择时角度分析了定向增发折价背后的动机及经济后果。结果表明：二级市场错误定价对定向增发折价影响明显，公司市场价值被高估的幅度越大，定向增发折价越大，定向增发折价是对公司价值偏离的补偿。但对公司价值偏离补偿并不能完全解释定向增发折价，因为整体市场行情越好时折价越大，并且多数公司倾向于在整体市场行情高涨时进行定向增发，表明定向增发中存在明显的市场行情择时行为，其结果是定向增发认购股东对其他股东利益侵害。 　关键词：定向增发折价 择时行为 市场错误定价 整体市场行情 　　一、引言 　　定向增发作为我国上市公司股权再融资的手段之一，近年来发展迅猛，从CSMAR数据库的统计结果来看，2006年至2010年采用定向增发融资的公司数占所有股权再融资公司数的80.09%，定向增发募集资金总额占所有股权再融资募集资金总额的70.76%，定向增发成为我国上市公司股权再融资的主要方式。这也引起了理论界的高度关注，关于定向增发的研究开始呈直线上升的趋势。这些研究中有很大一部分聚焦于定向增发折价，研究折价的出发点或结论大多涉及“大股东利用定向增发进行财富转移”的问题，而且对该问题基本持肯定的态度。那么，高折价真的意味着存在财富转移行为吗？对该问题的探讨有必要回归到对投资行为进行评价的基本因素上，即投资的期望收益与风险是否相称。站在该角度回顾以往关于定向增发折价问题的研究发现，他们大多将研究重点聚焦于折价或者折价带来的收益本身，没有合理地考虑风险因素。事实上，风险因素对折价行为和动机的分析影响巨大。由于定向增发股票锁定期的存在，增加了发行对象的持股风险，从而迫使他们按股票的内在价值进行投资，即增发股份的受限程度越低，流动性越好，所要求的折价幅度越低（Amihud and Mendelson，1986；Silber，1991；Elizabeth，2010），折价本身可能是对大股东禁售风险的补偿（Krishnamurthy等，2005；徐斌和俞静，2010）。此外，市场因素作为衡量投资收益与风险的标杆不仅影响风险，更决定投资的真实收益水平。毕竟折价发行是相对二级市场股价而言的，而二级市场可能并非有效市场，其定价不一定完全正确（谢赤等，2010）。因此，对折价行为动因的分析必须综合总体市场行情、公司价值以及风险波动等多方因素，合理考虑新股认购的风险与折价收益的配比情况。鉴于此，本文着重考察了公司价值和整体市场行情的择时行为对定向增发折价的影响，以此为基础来揭示定向增发折价背后的行为动机及经济后果，到底是对中小股东的利益侵害，还是因公司价值偏离或风险对定向增发特定投资者的补偿。 　　二、文献综述 　　（一）择时行为相关文献 支持市场择时理论的研究主要从以下几个方面提供了理论分析和经验证据：市场错误定价或收益趋势择时、资本成本择时、市场行情择时。（1）市场错误定价或收益趋势择时。这方面的观点提出最早始于Taggart （1977）和Marsh （1982）等人，明确提出要追溯到Stein（1996），认为在股票市场非理性时，企业应该充分利用市场时机，当公司的股价被市场高估时，应该发行股票进行权益融资；当股价被低估时，企业应该回购股票。随后，大量的研究开始致力于检验市场择时理论。Graham和Harvey （2001）的问卷调查结果表明，大部分财务主管认为股价与市场行情对权益融资决策有重要影响。Baker和Stein （2002）、Baker和/B）来度量公司对市场时机的选择，研究表明，市场择时行为对企业融资行为影响明显。Elliott，Koeter-Kant和/B不是描述市场时机选择行为的良好指标。Mahajan和Tartaroglu（2008）的研究认为市场择时效应表现的都十分短暂。DeAngelo，DeAngelo和Stulz（2010）检验了企业再融资的动机，结果表明市场择时和生命周期阶段理论都不能解释再融资的初始动机，当前的现金需求是企业进行再融资的主要原因。 　　（二）定向增发折价相关文献 国内外较多文献从财富转移的角度对定向增发折价进行了研究。Baek等（2006）通过研究韩国企业集团发现控股股东存在利用定向增发进行财富转移的行为。郑琦（2008）、张力上和黄冕（2009）发现向大股东、实际控制人或其控制的关联人进行定向增发的发行价格相对较低，表明在我国资本市场可能存在大股东利用定向增发折价实施财富转移的行为。张鸣和郭思永（2009）研究发现，大股东的机会主义行为动机是影响上市公司进行定向增发的重要因素，上市公司定向增发的折价水平和大股东认购比例共同决定了大股东是否从上市公司转移财富及其转移财富的多寡。徐寿福（2009）也得出了类似的结论，大股东参