股利政策,投资者利益保护与股权融资成本.docVIP

　　股利政策,投资者利益保护与股权融资成本 一、引言 目前对投资者保护问题的研究主要沿袭LLSV (La Porta、Lopez-de-Silanes、Shleifer and Vishny)的方法,从不同的法律(主要是公司法、破产法)环境对投资者利益保护的现实情况进行对比,分析因政策、法律不同而导致的不同经济后果。与LLSV从“事前”的角度来界定投资者利益保护的内涵不同的是,从“事后”的角度反映投资者利益保护也具有一定的意义,毕竟事后的结果评价是下一轮“事前”保护的基础(王晓梅、姜付秀,2007)。投资者利益是否受到很好的保护,投资人特别是潜在的投资者是否愿意(继续)把资金交给企业,主要取决于未来预期的资金回报和承担的风险,在未来不确定和信息不对称的情况下,投资者的判断常依赖企业过去的投资回报情况,往往更看重“事后”的结果。投资回报一般是通过股利分配和股票持有收益(资本利得)来反映的。由于资本利得受许多外在不可控因素影响,因此,股利分配政策成为衡量投资者保护的一个重要尺度。而投资者保护又直接影响企业股权融资成本,投资者保护越好,预期的风险就越小,企业股权融资成本就越低,即投资者保护与股权融资成本负相关(姜付秀、支晓强、张敏,2008)。本文通过分析发现,股利政策可以在一定程度上反映投资者保护情况,适度的股利分配有利于降低股权融资成本。 二、股利政策与投资者保护 股利政策是指公司管理层对与股利有关的事项所采取的方针策略(陆正飞,2008),主要包括剩余股利政策、固定股利支付率政策、稳定性股利支付政策和低正常股利加额外股利政策。股利分配形式有现金股利、财产股利、负债股利、股票股利。①关于股利政策理论研究,最具影响力的是1961年Miller和Modigliani提出的“股利无关论”(简称MM理论)。MM理论有着严格的前提假设,而这些前提假设在现实经济中并不存在,但好的假设可以使解释的问题更容易理解。后来的学者在不断放宽MM理论假设前提下,得出很多关于股利政策的有益结论。例如,信号理论、代理成本理论、股利的迎合理论和股权结构理论等等。投资者利益保护一般从国家层面和公司层面两方面进行。基于国家层面的投资者保护,主要是一国的法律条款对投资者保护情况及法律条款执行情况。基于公司层面的投资者保护,主要是设立一种公司治理机制使管理者利益和投资者利益尽可能一致。从股利政策的定义可以看出,股利政策与公司层面的投资者利益保护更为密切。 (一)享有股利是投资者基本权利之一 我国《公司法》第四条规定:“公司股东依法享有资产收益权、参与重大决策和选择管理者等权利。”投资者投资一企业最原始、最根本的动机是获取投资收益。股东在一定时期因投资股票的收益可以分为资本利得和现金股利两部分,资本利得反映未来资本的预期增值,受很多因素影响,其中很多因素是不可控的。投资者保护的目的是希望能够建立起一套机制或者方法,通过这些机制和方法,能够确保投资者收回基于投资的合理报酬(Shleifer and Vishny,1997)。现金股利则被认为是投资回报的合适载体。 (二)股利支付有利于降低公司的委托代理成本 现代企业制度下,当管理者不是百分之百的所有者时,势必存在代理问题,公司经理会在尽可能的范围内谋求自身利益最大化。许多研究表明,管理者的薪酬与公司业绩相关性较低,却和公司规模成显著正相关。自由现金流假设相信,公司经理与股东的利益冲突主要表现在股利政策的选择上(Jensen,1986),管理者倾向拥有大量的自由现金流,有动机少发股利甚至不分配股利,将公司盈余用于更多的项目投资,其中有些甚至可能是净现值为负的项目,导致管理层的过度投资,从而损害股东的利益。其次,股利发放可以使得公司内部资本留存收益的供给可能越小,为了公司发展需要,有必要进行外部融资,意味着公司将接受更多的外部监督。因此,适度股利分配,可以减少自由现金流,降低委托代理成本,保护投资者利益。 (三)股利政策影响大股东和中小投资者的利益再分配 股权结构分散时,代理成本主要来自经营者和投资者利益不一致。但股权结构集中时,大股东有足够的动机去监督管理公司,降低了对经理人的委托代理成本,却增加了大股东和中小股东的利益冲突,存在大股东控制权私利的问题。通常而言,控股股东可以通过现金股利和关联交易两种方式转移资金,在关联交易受到限制时,控股股东会利用大量增发现金股利来转移资金,从而“掏空”公司(陈信元、陈冬华、时旭,2003)。因此,在同股不同权的情况下,高股利支付对中小股东未必是利好消息,可能是控股股东不顾公司的成长或良好的投资机会,进行利益输送。 (四)股利支付的信号传递作用 1956年Lintner首次提出股利信息。股权越分散,信息越不对称,投资者越发依赖股利支付情况作决策。因为股利政策的改变需要有长期稳定盈余预期做