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人口结构与利率行为：国际经验与我国长期趋势分析* 1，2 2 陈国进 ，李威 （1，厦门大学王亚南经济研究院；2，厦门大学经济学院金融系） 摘要 本文从人口结构变化的角度，分析利率作为资金价格的长期变化趋势。首先使用 中年-青年人口比率描述利率的长期趋势，构建含有人口结构指标的泰勒规则实证模型。然 后运用 16 个OECD 国家1960-2011 年的面板数据，考察了人口结构是否和多大程度上驱使 利率水平的长期变动。最后根据中国的数据，分析我国利率水平未来的长期变动趋势。我们 发现：（1）在OECD 国家，人口结构变化是决定利率长期趋势的重要因素。（2 ）我国五、 六十年代“婴儿潮” 出生的大量人口，先后步入不同的年龄阶段并造成人口结构变化，是我国 改革开放后利率大幅变化的主要原因。从人口结构角度看，未来20 年中国利率水平将持续 维持低位，之后这种趋势会逐渐反转。 关键词 人口结构 中年-青年人口比率 利率动态变化 泰勒规则 一、 引言 随着德国和日本等发达国家陆续步入老龄化社会，人口结构与资产价格的关系开始得到 国际学术界越来越多的关注。无论是基于生命周期模型的投资理论，还是基于代际交叠模型 （OLG ）的投资理论，都表明人口结构的变化会影响资产的供求状况，从而导致资产价格的 变化。Geanakoplos，Magill 和Quinzii （2004 ，简写为GMQ ）以生命周期理论为出发点，模 拟美国人口结构波动的特点建立代际交叠（OLG ）模型，证明了中年-青年比率与金融资产 价格呈正比，与收益呈反比。此外，Bakshi 和 Chen （1994）通过实证研究表明，人口波动 对资产市场有显著冲击。Abel （2001 ）在个体拥有遗产动机的假设下建立一般均衡模型，证 明了“婴儿潮”这一代人的退休会造成资产价格下跌。Brooks （2002 ）将代际交叠（OLG ）引 入真实商业周期模型，结论表明与“婴儿潮”群体参加工作时期的资产回报率相比，当这一代 人退休时资产回报率会降低。Davis 和Li （2003 ）使用7 个OECD 国家过去50 年的数据进 行实证研究表明，中年人口（40-64 岁）占总人口比重上升会推高资产价格，老年人口（65 岁以上）占总人口比重上升会使资产价格下跌。 迄今为止研究人口结构和资产价格关系的文献主要集中在房地产市场和股票市场上，本 文主要关注人口结构和利率之间的长期关系。换言之，人口结构是否是驱使利率长期趋势的 ① 重要因素？基于GMQ （2004 ），我们用中年-青年人口比率 （medium-to-young cohort ratio ） 来代表人口结构，根据 OECD 国家 1960-2011 年的时间序列数据，画出各个样本国家的 3 个月短期利率与中年-青年人口比率倒数的走势图。从图 1 可以直观的看到，人口结构与利 * 本文获得国家自然科学基金面上项目（项目号）的资助。 ①指40-49 岁的中年人口与20-29 岁的青年人口数量之比。 1 / 18 ② 率之间存在很强的协同关系，中年-青年人口比率倒数不仅与利率的趋势基本相同 ，而且能 很好的匹配利率走势的拐点。以上经验证据为人口结构决定利率的长期趋势提供了初步的支 持证据。 图1：OECD 国家的人口结构与利率之间的代表性样本 美国 英国 德国 5 2 5