2017年四季度债券配置策略展望：得陇望蜀.pdfVIP

中金公司固定收益研究 得陇望蜀 ——2017年四季度债券配臵策略展望 张继强 分析员，SAC执业证书编号：S0080511030010 SFC CE Ref：AMB 145 仇文竹 联系人，SAC执业证书编号：S0080116040015 2017年9月17 日 要点：  观点回顾：最早梳理金融杠杆的几个链条，提出金融生态链将重塑。上半年抓住金融防风险这一主要矛盾，建议防守反击、持短待变 。我们把握住了今年6月、9月难得的债市交易性机会，准确判断利率波动区间。一季度和三季度建议向转债等要弹性。  今年债市的操作难度不小，获得绝对回报不难，但获得超额回报非常难，且业绩难以达到负债成本或业绩要求。债市传统的三板斧— —提升杠杆、拉长久期、信用下沉在金融防风险的大环境下收效甚微。而货币政策不松不紧，长端利率波动空间越来越窄，导致波段 操作的空间越来越小。逼迫投资者只能在短端吃票息的同时，向转债等资产要弹性。  我们注意到投资者的思维方式并没有随同大环境而转换，比如存量思维应该替代增量思维，供给角度无疑超越了需求角度。市场上存 在各种关于经济周期的讨论，可见市场对周期的期待，但均没有切中要害。真正的周期是全球范围内的政治新周期与中国自上而下的 改革周期，金融防风险、供给侧改革等均可以从中找到清晰脉络。  金融防风险是上半年市场的主线，余音未了，但四季度可能不再是主导市场的核心变量。金融防风险在上半年导致了金融去杠杆的现 实，造成债市乃至金融体系生态链重塑，尤其是对债市需求的冲击较大。而目前金融去杠杆初见成效，金融防风险的重心开始转向“ 国有企业降杠杆是重中之重”、防范地方政府债务，对应金融资产的供给。加上近期是相关政策空档期，金融防风险对市场的影响减 弱。短期关注货基新规的影响（低等级信用债和存单首当其冲），中期关注资产统一监管政策等。  核心变量需要重回基本面，而供给侧改革和环保限产仍是短期焦点。通过供给侧改革实现产能出清是中国的现实选择，但其影响具有 不连续性。正面作用比如龙头企业尤其国企资产负债表修复、银行坏账减少、政府税收增加、经济系统性风险降低。供给侧改革引发 的供求重新匹配，对股和债都产生了巨大的影响。其中，股市寻找“剩者为王”的机会仍在继续。而供给侧改革引发的价格上涨导致 通胀预期升温等对债市影响偏负面。不过，程度有限，毕竟这种价格上涨难于向下游传导，货币政策只能调节需求端，对这种价格上 涨的响应也较弱。尤其是，这种价格上涨难以演化为产能周期和融资周期，对债的打击有限。  需求端仍是基础且重要性提升。今年三大需求乏力，外需好转给力，房地产销售和投资韧性较强，基建仍是托抬经济增长的重要力量 ，后两者对政策的敏感度较高。不过，目前众多力量都在打击需求，比如融资渠道的收窄、财政部87号文对地方政府投融资行为的约 束、房地产政策处于高压状态、人民币升值抑制外需，环保限产制约的不仅仅是供给，对需求也有很强的抑制作用。在这种格局之下 ，可以推断，名义GDP增速阶段性高点已经过去。由于库存不高和产能去化明显，稳增长的工具仍丰富，经济仍有韧性。这决定了我 们对债的中长期看法转为不悲观，慢牛可期，但快牛难现。  中短期看，货币政策不松不紧在金融防风险大环境下将延续，甚至滞后于经济周期。超储率处于低位，引发的小马拉大车状况仍在， 央行对资金面的掌控力很强。政策和经济都存在上下边界，这恰是我们把握交易性机会的信号，左侧交易效果更佳。此外，金融创新 引发债市需求快速膨胀的可能减弱，保持平常心。一旦融资需求下降或货币政策边际放松，银行通过同业存单主动负债的需求将减弱。 而存单发行量如果萎缩，将引发存单持有者剧烈的再投资压力，这是债市机会值得关注的传导链条。  我们的建议？这种格局下债市上行空间比较确定会较小，下行空间难测，风险收益比恢复，震荡慢牛可期。名义GDP\PPI、流动性冲 击、政策叠加风险等高点都已经过去，5月份高点是阻力位，想突破3月份低点显然需要基本面的变局。7月中到8月份扰动如期兑现， 重申三季度末到四季度，旺季过后加上取暖季到来，关注需求弱化带来的积极变化。短期关注交易性机会（得陇），中期关注需求弱 化带来的转机（望蜀）。中短端票息机会仍明确，7月初就曾建议长端达到5月份高点反守为攻，目前仍有小幅空间，杠杆价值将缓慢 恢复但难堪大任，低等级信用利差存在扩大压力，向权益和转债要弹性不改但短期操作难度加大。