城投债：老话题，新博弈.pdfVIP

专题研究 固定收益研究报告 2017 年 9 月 22 日 信用 固定收益研究组 姬江帆 邱赛赛 城投债：老话题，新博弈 分析员，SAC 执业证书编号： 联系人，SAC 执业证书编号： S0080511030008 S0080116100025 SFC CE Ref: BDF391 Saisai.Qiu@ jijf@ 许 艳 雷文斓 分析员，SAC 执业证书编号： 联系人，SAC 执业证书编号： S0080511030007 S0080116090029 SFC CE Ref: BBP876 Wenlan.Lei@ xuyan@ 王海波 分析员，SAC 执业证书编号： S0080517040002 Haibo.Wang@ 引言 我们曾于 15 年 10 月 19 日发布《地方政府新政下城投债何去何从》的专题报告，当时的市场环境是高收益资产严重 稀缺、城投债资产吸引力再度提升，但新预算法和 43 号文颁布后，城投债首次面临被边缘化的风险，监管政策的变 化和城投债风险定位的不明晰给投资者布局城投债板块带来很大困扰。我们在该报告中完整梳理了城投债的定义、发 展历程、监管政策演变，尤其是 43 号文后一系列政策出台的背后逻辑及对城投债的影响。去年四季度以来，财政部 开始频繁强调地方政府债务界限，重申 43 号文精神，而且政策执行力度明显加强。本报告是 15 年专题报告的续篇， 一方面将上次报告至今的城投债规模、收益率走势、发行人财务特征、评级调整等方面的变化进行跟踪，另一方面特 别对近期地方政府债务和城投监管政策的新动向、以及最新的城投债臵换情况进行梳理和解读，希望在近期市场对于 城投债分歧再度加大的背景下，为广大投资者更好地理解和投资城投债券提供一定的帮助。 城投债发展概况跟踪 城投债发行量自 09 年开始增加，12 年至 14 年井喷式增长，43 号文后显著回落。15 年下半年起，城投债发行量开始 恢复，16 年创下 2.5 万亿的历史新高，但 17 年以来受市场需求低迷、地方政府债务监管趋严影响，城投债发行量同 比下降三成。截至 17 年 8 月末，万得口径统计的城投债存量已接近 7 万亿。城投平台目前发行的债券几乎涵盖了所 有市场常见品种，其中企业债一直占比最高，虽然近年有所下降，但目前仍占 36%。中票占比 1/4 左右，定向工具与 公司债各有近 20%的占比。城投发行人主体评级分布呈现出中间多两头少的特点，AA 评级家数占比超 60% ，AA+ 占 比约 20%，评级辨识度比一般产业债更弱。从区域分布来看，东部、中部地区发行城投债较多，江苏省存量城投债规 模远超其他省份，陕西省、上海和广东省短债占比较高。城投债评级正面评级行动次数多于负面评级行动次数的特征 比其他行业更明显。不过 13 年以来，城投行业的负面调整次数相比历史年度还是明显有所增加。历史案例来看，政 府支持力度下降是最主要的负面评级触发因素。区域分布看，城投发生负面评级调整行动次数前五位的省份分别为辽 宁、黑龙江、四川、内蒙古和江苏，其中次数最多的辽宁地区 16 年以来负面评级行动次数占同期全部城投负面行动 的一半，主要与当地财力弱化有关。11 年以来的 82 次城投负面评级行动共涉及 55 家发行人，其中有 19 家发生负面 评级调整的次数不止 1 次。另外 17 年以来，城投发行人的关注类评级行动明显增多，主要理由包括资产划转和重组、 股东变更、业绩下滑、新增借款或对外担保较多、抵质押占比高、城投提前偿还等。后续在强调政府债务界限和推进 债务臵换的背景下，考虑到再融资政策存在不确定性，负面和关注类行动可能进一步增多。 城投债发行人偿债指标现状与变化 我们对 1592 家中金分类为城投的发行人 2014-2016 年报进行统计分析，可以看出 14-16 年城投债券发行人总债务规 模保持增长，但目前债务资本比依然大多在 50%以下，较债券发行人整体略低。城投发行人债务期限结构上趋于长期 化，货币资金对短期债务的覆盖程度优于产业类发行人，大部分发