美联储缩表：真老虎OR纸老虎.pdfVIP

专题研究 固定收益研究报告 [Table_BaseInfo] 2017 年9 月19 日 宏观 固定收益研究组 陈健恒 朱韦康 分析员，SAC 执业证书编号： 联系人，SAC 执业证书编号： S0080511030011 S0080117080045 SFC CE Ref: BBM220 Weikang.Zhu@ 美联储缩表：真老虎or 纸老虎？ chenjh@ 唐 薇 分析员，SAC 执业证书编号： S0080515110005 wei.tang@ 摘要 9 月19 日召开的美联储议息会议很有可能正式宣布缩减资产负债表。虽然缩表此前已经被市场较为充分预期，但鉴于 目前美国经济边际走弱，通胀水平以及通胀预期仍较低，使得美联储缩表的进程是否符合预期变得扑朔迷离，更值得 关注的是美联储9 月议息会议的加息前瞻指引是否会发生变化。此外，欧央行已于9 月7 日召开议息会议，虽然并未 提出QE 缩量的方案，但仍然可能在2018 年初开始将QE 购买量从600 亿欧元缩减到400 亿或200 亿欧元。美联储 和欧央行货币政策的边际转向对全球利率水平以及资产价格走势都将产生较强的影响。本文将系统地研究美联储缩表 可能的影响大小，核心的观点是，由于美联储的缩表是温和、可控、可预期，缩表只是纸老虎，并非扩表的反向过程， 其影响也不对等。 1、美联储缩表的背景和本质。08 年次贷危机以来，为挽救濒临崩溃的金融市场，美联储共进行了4 轮QE，购买大 量的国债和MBS，将资产规模扩大到4.5 万亿美元，其中国债2.46 万亿美元，抵押贷款支持证券为1.79 万亿美 元。对应负债端的变化，主要是准备金余额从接近于0 扩大到2.12 万亿美元。缩表的出发点和本质是消除准备金 的冗余，将资产负债规模缩减到一个合意高效的水平，提高货币政策效率。值得注意的是，合意资产的最终规模 相比QE 之前还是较大，即缩表并非缩回到QE 之前的状态。 2、美联储缩表的预期进度预测。从QE 历史看，货币政策目标的清晰传递和央行的市场沟通十分重要，目前美联储 在6 月14 日的FOMC 会议对于缩表路径的表态已经较为明晰。纽约联储在7 月最新的公开市场操作组合展望中， 预测了3 种合意的负债规模，分别对应3 种资产大小和缩表的路径。最早是2020 年第 1 季度，证券组合缩减到 3.5 万亿美元；最晚是2023 年第3 季度，证券组合缩减到2.4 万亿美元；中间情况下，资产负债表正常化进程将 持续到2021 年第4 季度，证券组合从4.2 万亿美元降至2.9 万亿美元，削减规模大概为1.3 万亿美元。根据6 月 公开的缩表计划可以推测，国债缩减主要取决于到期赎回，MBS 缩减则主要来自提前偿还和停止再投资。预计二 者初始均按缩表上限缩减，后期缩减量低于上限。基于危机后更严的金融监管规则和更高的准备金需求，我们预 测资产负债表削减规模大概为1 万亿美元左右。由于缩表的路径比较明晰和可控，美联储与市场的沟通也比较充 分，可以说目前市场已经基本反映其影响。 3、除了美联储的货币政策，其他主要国家的货币政策对评估缩表的影响同样重要。我们结合日欧的经济状况，分析 其剩余的QE 政策空间。ECB 宽松所剩的空间已经不多，PSPP 计划即将达到33%的购债上限，面临无债可买的境 地。9 月7 日召开的ECB 会议按兵不动，整体偏鸽派，我们预期ECB 可能等待9 月FOMC 会议美联储的表态， 在 10 月的会议作出方向选择，但不排除进一步推迟QE 缩减计划。欧洲经济最近有所走强，但结合近期欧元过强 抑制出口增长、德拉吉对强势欧元的担忧，鉴于当前通胀仍未实现2% 目标，即使ECB 10 月宣布QE 将在明年缩 减的计划，力度也可能有限。日本经济虽有转向迹象，但是通胀仍然很弱，潜在增长率也低；因此日央行宽松力 度或将延续，延缓退出QE，对全球流动性形成托底。目前的超预期因素关注欧央行的态度。 4 、回溯1915 年至今美联储6 次缩表、日本2006 年的主动快速缩表、欧洲在 12-14 年的被动缩表，并根据其缩表的 背景、主动或