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南方经济2009年第8期 股权集中度的适宜性与股权分置改革的对价 姚明安孔莹’ 内容摘要本文在考察股权集中度与公司绩效之间区间效应的基础上，检验了股改前股权集中度 的适宜程度在股改对价确定中的作用。研究结果发现，股权集中度越是有利于公司绩效的提升，流 通股股东获送的对价水平就越低。进一步分析后发现，第一大股东持股的趋同效应越强或壕沟效 应越弱，流通股股东获送的对价水平就越低。这表明适宜的股权集中度能产生“公司治理溢价”，同 时也说明流通股股东至少能在一定程度上识别大股东支持和掏空公司的潜在可能。 关键词股权集中度股改对价趋同效应壕沟效应 JEL分类：D21，D23，G32 一 引言 历时三年的股权分置改革已接近尾声。此次股改不仅使困扰中国资本市场多年的历史性难题平稳 顺利地得到了解决，其中所包含的核心内容之一——股改对价——也为检验我国上市公司治理机制的有 效性提供了一个理论上较为理想的标准。①原因很简单：股改方案实行的是分散决策机制，②这种机制能 较大限度地平衡流通股和非流通股股东的利益，从而使确定的对价水平较为客观和公允。实际情况是否 符合理论的预期?进言之，虽然相关法规在本次股改中赋予了流通股股东较大的话语权，但他们是否具 备把治理好的公司和差的公司区别开来的能力?很显然，回答这一问题是利用股改对价来检验我国上市 公司治理机制有效性的一个前提条件。或许是基于这一原因，在公司治理与股改对价之间关系的研究 上，更多的文献针对的是“流通股股东是否具备识别能力”这一主题。 理论上，如果市场是有效的，则投资者在购买股票的时候会给一个公司治理好的公司更高的溢价 et (Gompersa1．，2003)。将这一观点应用到此次股改中，则意味着股改前公司治理好的公司相应的对价 ·姚明安：汕头大学商学院汕头 稿人的建议与评论。当然，文责自负。 ①检验现存公司治理机制有效性的前提是找到一个可以用来判断公司治理机制是否有效的标准。在市场有效的情况下，这一标准可 以直接采用Tobin’Q等市场绩效指标，但由于我国股市的有效性程度较低，因而采用Tobin’Q等指标来充当上述标准的前提条件可能并不具 备(徐莉萍等，2006)。 ②上市公司的非流通股股东首先提出股权分置改革的管理办法，然后征求相关流通股股东意见以确定股改方案，最后召开临时股东 大会分类表决。表决的一项重要约束条件是，须经参加表决的流通股股东所持表决权的三分之二以上通过。 ③股改的完成虽然将为公司治理的改善创造条件，但一个公司业已形成的公司治理原则和实践对于公司治理的最终改善也十分重要 (郑志刚等，2007)，这意味着股改前的公司治理机制可能会影响股改对价。 一39— 万方数据 股权集中度的适宜性与股权分置改革的对价 治理的角度进行了考察，结果发现公司治理水平高的公司，流通股股东获送的对价水平较低；辛宇和徐莉 萍(2007)在投资者保护的分析框架下选择了宏观公司治理的角度，结果发现上市公司所在地的治理环境 越好，对价水平越低。这些研究表明，从股改对价的确定情况看，良好的公司治理机制的确能产生一些溢 et 价。这不仅进一步证实了Gompersa1．(2003)的观点，同时也表明流通股股东至少能在一定程度上识 别治理水平高和治理水平低的公司。 上述文献将公司治理的内部机制或外部机制是作为一个整体来看待的。这一做法存在两方面的不 足，一是难以确认到底是哪些机制产生了“公司治理溢价”，二是需要对单一机制影响公司绩效的方向预 先作出假定(如假定控股股东的非国有性质有利于公司绩效的提升)。鉴于此，本文拟将关注的焦点集中 于单一治理机制，并且不先验地假定该机制影响公司绩效的方向。 考虑到股权集中度(本文定义为第一大股东持股比例)在公司治理机制中处于最为基础的地位，④并 且中国上市公司股权集中度的分布范围非常之广，我们将关注的对象进一步明细化为股权集中度。具体 地说，本文关注的是适宜的股权集中度是否也能产生“公司治理溢价”，即在中国上市公司的股改过程中， 流通股股东是否能够对股权集中度不同的公司做出区分，从而对股权集中