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财贸研究2008．1 配股融资股票定价模型的实证研究 ——基于2000年到2005年上市公司经验数据 刘斌 翟晓彬 (重庆大学经济与工商管理学院，重庆400030) 摘要：上市公司为了达到配股的政策要求，往往在配股前进行一系列的盈余管理，从而使公 司的净资产收益率满足证监会所要求的配股条件。公司配股的盈余管理往往采用政策诱增式自愿 性会计政策变更，因而研究政策性诱增式会计变更所引起的信息噪音对公司配股定价的影响就具 有重要的理论和现实意义。实证结果表明：公司的配股定价受到自愿性政策对当期净利润增减变 化调整的影响，从而也验证了配股行为的盈余管理多为政策诱增式会计政策变更。 关键词：政策诱增式盈余管理；配股定价；资源配置 中围分类号：F830．91文献标识码：A 一、引言 中国证监会要求将以前申请配股的必备条件——净资产收益率(ROE)三年平均10％以上，修改为“最 “连续--年-O资产收益率不低于10％”为“三年平均净资产收益率不低于10％，每年净资产收益率不得 低于6％”；第三次，2001年3月证监会提出配股要求的资格改为“最近3个会计年度净资产收益率平均 不低于6％”。经过3次配股资格要求的重大变革，各个上市公司为了实现配股的愿望，竞相在配股前 6％以上。 配殷是上市公司进行股权再融资的主要方式之一，它分为承销配股和非承销配股，目前只有美国上 市公司基本上不采用配股进行股权再融资，而欧洲、加拿大及亚溯的大部分国家(地区)的上市公司依 然以配股作为股权再融资的主要方式。因此，关于股票定价理论的研究就至关重要，迄今为止在跨越半 个多世纪的理论研究中，主要有：戈登模型、资本资产定价模型、套利定价理论、投资定价理论q)等。因 为中国股票市场中一直是流通股与非流通股并存，二者在定价问题上存在着制度性的差异。那么我国 上市公司配股价格的制定依据是什么?多高的配股价格才合适呢? 收穗日期：2007‘10—14 作者简介：刘斌(1962一)，男，重庆人，博士，重庆大学经济与工商管理学院教授、博士生导师，主要研究方向为会计与审计理论。 翟晓彬(1983一)，男，山东青岛人。重庆大学经济与工商管理学院硕士生，主要研究方向为财务会计理论。 基金项目：国家自然科学基金项目。自愿性政策变更的理论分析和实证研究”(项目批准号的基础性研究成果之一。 ①美国财务学者gt11er和M0did“Ini提出的关于股利攻策和公司价值的关系，他们认为公司价值包括股票价值和债务价值，公司 评估定价取决于公司总价值即股东权益的市场价值。 ·--—-103·-—— 万方数据 《公司法》规定，配股价格不能低于净资产，但没有实质规定上限，因此配股价格的确定就有了一定 (1988)用瑞士市场上的数据，通过事件分析法和市场调整模型计算了配股公告期间每天的超常收益 率，其结果表明，在希腊配股发行在公告日前—个月就已经在市场上有反应，但是配股发行价格与超常 变更所引起的信息噪音(刘斌，2004)对公司配股定价的影响：首先进行配股价格制定的实证研究，然后 讨论配股价格的超常收益与盈余管理政策之间的相关性。 二、配股价格预测的实证研究 (一)研究假设 对于上市公司配股价格的确定，中国证监会没有明确的指导性文件，只是在《关于1996年上市公司 配股工作的通知：》(以下简称《通知)中指出：“公司所确定的配股价格低于该公司配股前每股净资产 的，其配股申请不予批准”。而实际配股过程中，其定价依据也不完全相同，2000年实施配股的以下两 家公司的配股定价方式就具有一定的代表性。天津港(600717)在通过配股方案的股东大会决议中披 露：“本次配股价格拟为5—7元／股，本次配股定价方法依据以下因素确定：(1)公司盈利状况以及公司 股票的每股净资产值；(2)公司股票的价格走势；(3)投资项目所需资金量、投资项目的预计盈利情况； 股价格为每股人民币6—9元。配股价格的定价方法是：(1)配股价格不低于公司1999年财务报告公 布的每股净资产；(2)公司股票在二级市场的定价和市盈率状况；(3)投资项目的资金需要量；(4)与主 承销商协商一致的原则。” 通过上述可以看出，配股价格主要与公司的每