金字塔结构选择特征研究.pdfVIP

财贸研究2009．1 金字塔结构选择特征研究 杨淑娥1 韩志丽2 (1．上海对外贸易学院金融学院，上海201620；2．上海立信会计学院，上海201620) 摘要：基于终极所有者收益最大化的原则。建立其在金字塔结构与水平结构问进行选择时的 业观测值为样本，运用Logistic分析方法进行检验。研究发现：终极所有者会选择那些投资规模较 大、预期收益较低或投资者保护较差的企业构建金字塔结构；对投资规模较小、预期收益较高或投 资者保护较好的企业则纳入其水平结构的控制下。 关键词：选择效应模型；Logistic检验；金字塔结构；水平结构 中图分类号：F830文献标识码：A 一、引言 众多学者研究发现，世界范围内大多数企业都由终极所有者控制(LaPorta，et al，2000；Faccio，etal，2002)。终极所有者控制企业的方式既可以是金字塔控制也可以是水平控制。金 字塔控制结构是指终极所有者通过控制公司A，而公司A又控制公司B，以此类推，以系列所有权关系 链的形式达到“一控多”的体系结构。水平控制结构则是指终极所有者控制公司A，公司A同时又控制 公司B，等等，以直接所有权关系的形式达到“一控多”的体系结构。尽管终极所有者控制企业既可以 选择金字塔结构又可以采用水平结构，然而经验数据表明，相比水平企业而言金字塔企业更为普遍 (Claessens，etal，2000；Faccio，etal，2002)o 理论界对这一现象的传统解释是终极所有者通过构建金字塔结构，能够以较小的现金流权实现对 所有权关系链上企业的控制，从而产生了控制权与现金流权的分离。终极所有者可以通过金字塔控制 链条以出售资产、转移定价、现金盘剥等内部交易方式实现资源的转移，最终达到获取控制权私有收益 的目的。这一解释所隐含的观点是金字塔企业必然存在控制权与现金流权的实质性分离，然而事实表 明许多金字塔企业内两权分离并不显著(Franks，etal，2001)，因此该解释的充分性受到质疑。此外， 削外部股东，而且会在金字塔成员企业处于财务困境时，使用自己的资金支持该企业摆脱困境。他们认 为，正是终极所有者的隧道挖掘和支持行为的共同存在才能合理解释金字塔企业产生的原因。然而，支 持行为的出现主要是由于终极所有者希望处于困境的成员企业继续生存以保留未来实施隧道挖掘的机 会，一个即使当前由于终极所有者的支持行为而受益的外部股东最终难逃终极所有者隧道挖掘的盘剥 (Friedman，etal，2003)。如果预期到这一点，将不会有外部股东愿意投资于金字塔成员企业，金字塔企 收稿日期：2008—10-21 作者简介：杨淑娥(1950一)．女。陕西西安人，上海对外贸易学院教授，西安交通大学博士生导师。 韩志丽(1974一)。女，山西太原人，管理学博士，上海立信会计学院副教授。 基金项目：国家自然科学基金资助项目“基于终极所有权结构差异的代理同题和融资决策研究”。 ．--——107．--—— 万方数据 业又何以产生呢?郑志刚(2005)认为，新兴资本市场金字塔结构盛行的现象是由于母公司组建子公司 后可能减少的“转移效应”和子公司高的资产回报率所带来的正常投资回报增加的“增长效应”共同作 用的结果。然而由于没有对比水平企业的资产回报率，因此无法对金字塔企业缘何比水平企业更为广 泛存在做出合理解释。 针对以上理论研究中的不足，本文试图在投资者保护有限的环境下，基于终极所有者收益最大化的 原则，建立其在金字塔结构与水平结构间进行选择时的金字塔结构选择效应模型，并以我国民营上市公 司为样本对该模型的有效性进行检验。 二，模型的建立 1．假设条件 在建立模型之前，本文首先提出四个假设条件：(1)投资者保护有限，即如果投资者保护不完善，终 极所有者将以转移公司资源的方式侵害外部股东的利益；(2)企业族系是随时间的推移逐步形成的，即 终极所有者最初只建立了一个企业A，随后产生了建立企业B的机会；(3)终极所有者收益最大化的原 则，即终极所有者在金字塔结构和水平结构间选择的依据是哪种股权结构更能够满足其收益最大化的 需求；(4)市场利率为零，即不考虑资金时间价值。 2．参数定义 现金流C