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人民币离岸套利对在岸外汇市场动态影响 　　收稿日期：2012-12-12 基金项目：辽宁省教育厅科学研究一般项目“中国—东盟自由贸易区框架下人民币区域化研究”（W2011107） 作者简介：阙澄宇（1962-），女，北京人，教授，博士生导师，主要从事国际贸易与国际金融理论及政策研究。 摘 要：本文运用状态空间模型，选择2010年10月至2012年9月的月度数据，估计了离岸与在岸人民币汇差、利差以及人民币升值预期对我国外汇储备和短期跨境资本流动的动态影响。结果表明：离岸与在岸即期汇差的扩大在推动我国外汇储备规模增加的同时，会引发短期资本流入；在岸与离岸利差对我国外汇储备规模增加具有显著的正效应，并推动短期资本流出；人民币升值预期对我国外汇储备规模增加具有显著的负效应，并可能促使短期资本流入。三个因素当中，在岸与离岸利差变动对我国外汇储备规模变动的贡献率最大，而人民币升值预期对短期资本流动的解释能力最高。 关键词：离岸套利；外汇储备；短期资本流动；状态空间模型 中图分类号：F830.2 文献标识码：A 文章编号：1000-176X（2013）02-0066-08 一、引 言 自2010年以来，人民币跨境贸易结算与离岸人民币市场发展迅速。据中国人民银行统计，2012年第3季度，跨境贸易人民币结算额达到7 989.60亿元，约为2010年第1季度的43.54倍；与此同时，跨境贸易人民币结算额在我国对外贸易总额中的比重不断上升，由2010年第1季度的0.43%上升至2012年第3季度的12.57%。渣打银行的数据显示，2010年12月至2012年9月间，反映人民币离岸业务增长的“人民币环球指数” 该指数主要计算三个人民币离岸市场（中国香港、新加坡和伦敦）的四项人民币离岸业务，包括人民币存款、点心债券、存款证、贸易结算和其他国际支付。根据该指数，中国香港在人民币离岸市场中占80%的份额，新加坡和伦敦的份额各占10%。因此，如无特殊说明，本文所研究的人民币离岸市场主要指中国香港人民币离岸市场。 上升了7倍。但由于我国资本管制的存在，使得在岸市场与离岸市场处于分割状态，再加上两个市场的监管规则不同，导致在岸和离岸市场的汇率和资产收益率存在一定的差异，从而为套利提供了机会，也为跨境资本流动尤其是投机性短期跨境资本流动提供了便利，进而影响在岸外汇市场的供求以及国内经济的健康平稳发展。人民币套利行为究竟在多大程度上影响在岸外汇市场？针对这一影响，我国政府应如何应对？对于这一问题的回答，不仅有助于我国在人民币国际化和离岸市场发展过程中维护国内金融稳定和宏观经济的良性发展，也为进一步推进国内金融改革和人民币国际化提供决策参考和政策依据。 二、文献综述 根据对现有文献的梳理与归纳，发现有关人民币离岸套利对跨境资本流动和外汇储备影响的研究尽管成果不多， 但观点却不尽一致。 一种观点认为，人民币离岸套利会导致我国外汇储备规模的大幅增加，甚至是热钱的流入。张明指出，在人民币持续的单边升值预期下，“跛足”的人民币跨境贸易结算将会导致我国外汇储备存量的加速上升。2011年第1季度我国外汇储备增量中，“跛足”的跨境贸易人民币结算贡献了约20%[1]。在此基础上，张明和何帆进一步指出，在套汇与套利驱动下所导致的我国外汇储备的进一步上升，将继续恶化我国政府的资产负债表[2]。余永定认为，企业的正向套汇活动意味着我国短期美元资本的流入，不仅增加了人民币升值的压力，也意味着我国将因美元贬值而遭受一定的福利损失[3]。Garber指出，在人民币汇率升值预期的背景下，跨境贸易和投资人民币结算更多的是利用离岸和在岸市场的汇率价差进行的投机交易，这将显著增加我国的外汇储备[4]。王庆认为，套利驱动的跨境贸易结算下的香港人民币存款基本上可被视为伺机回流境内的热钱，具有不稳定性[5]。李晓和付争也将离岸在岸之间的套利资金视为热钱，并指出应警惕其对在岸人民币汇率与我国宏观经济健康发展所带来的风险[6]。张斌和徐奇渊选取2005年7月至2011年10月的相关月度数据，采用OLS估计方法进行实证检验， 结果表明，人民币升值预期每变化1%，将导致月均短期资本流入多增加70—80亿美元，人民币跨境贸易结算政策放开和香港离岸市场发展后，短期资本流入月均多增加90—100亿美元，而中美利差对短期资本流动的影响则不显著[7]。 另一种观点认为，人民币离岸套利所带来的资本流入并不是热钱，且仅使我国外汇储备有小规模的增加。Murase指出，离岸与在岸人民币市场上的溢价可被视为一种“托宾税”，目的是向流入我国境内的短期资本征税，从而引诱热钱到香港参与人民币升值，以缓解短期资本流入我国的压力[8]。何帆等强调，由于目前人民币回流机制基本可