国际短期资本流动和中国股市波动.doc

国际短期资本流动和中国股市波动 　　【摘要】国际资本流动是引起股市波动的重要影响因素之一。本文主要研究国际短期资本流动与股市波动之间的关系。文章首先提出国际短期资本流动额的估算方法。出于数据的可得性，我们的方法是：国际短期资本=外汇储备增量-（FDI+正常贸易顺差）。在估算出国际短期资本的流动额的基础上，运用VAR的方法分析了国际短期资本流动与波动溢出效应之间的关系，并建立4阶滞后的向量误差修正模型（VECM）。结果表明，上证综合指数虽然主要受其自身的影响，但同时也受到国际短期资本流动的影响。同时，方差分解的结果也表明，国际短期资本对上证综合指数的影响约为6%。这一结果也证明了国际短期资本流动股市波动的影响因素之一。 【关键词】国际短期资本流动 股市波动性 协整分析 VAR模型 一、国际短期资本的含义 国际资本流动按照《新帕尔格雷夫经济学大辞典》中的定义：“一国居民为另一国居民提供信贷或者是购买财产的所有权就会形成国际资本流动。”是购买财产的所有权就会形成国际资本流动。实际上，国际资本本身就是一个内涵极为丰富的概念。从广义上讲，国际资本包括金融资本、实物资本、人力资本和知识资本。对应地，形态上就可以分为货币、有价证券、生产设备、劳动力、技术和专利等。国际资本在流动形式上则可表现为FDI、股权融资、国际证券融资、项目融资、票据融资、商业银行贷款和其他各种金融衍生品。 IMF在《国际收支手册》（第五版）中就跳出传统的期限划分方法，按照投资类型和功能重新把国际资本流动划分为四类：直接投资、证券投资、其他资产以及储备资产。其中国际短期资本定位为证券投资以及其他资产中的短期借贷等。 因而本文所定义的国际短期流动资本是指期限在一年以内的流动性较高的资本，如银行间的拆借、短期的存贷款、外汇、债务工具、权益工具、衍生金融工具的投资等都属于短期资本。 二、国际短期资本流动的估算方法 国际短期资本进入我国股市的渠道包括常规渠道与隐蔽性渠道。常规渠道如国际收支平衡表（BOP）中的经常项目下的及贸易渠道、收益项目与经常项目转移，以及资本项目下的FDI、QFII等；隐蔽性渠道如货币走私、地下钱庄等。 目前国际上所通用的几种估计方法，无论是直接法还是间接法，均没有取得所有学者毫无争议的认同。各位专家学者所得到的估计结果也往往不同。同时，也有学者认为国际游资的规模估毫无必要，其原因是目前的规模估计既不准确也毫无作用。由于国际游资通常都会采用隐蔽的或者变相的方式进行，如走私或者出口高报、进口低报等，因此在国际收支统计根本不能直接准确反映出来，因此对其准确测算具有相当的难度。另外，基于国际游资具有高度流动性的特性，任何对国际游资的测算都会具有一定的时滞，因此有专家提出，对数量的估计可能并不那么必要。{1}但本人认为，尽管在统计分析上存在一些困难，但是即便是对国际游资的粗略估计对我们的实践工作仍是有帮助的。 对于国际短期资本流动的，采取三种方法进行粗略的估计。 （一）直接测算法 直接法的原理其实就是通过对一国的国际收支的有关项目进行加减计算，进而得到对一国国际游资流入或流出规模的一个大致估计。由于这种方法直接从国际收支平衡表中采集的数据，通常称为国际收支平衡表法（BOP Accounts Approach）。其基本测算公式是： 短期资本流动净额=BOP反映的短期资本流动净额+国际收支账户中的“误差与遗漏”。 （二）间接测算法 间接测量方法是通过国际收支平衡表中四个项目的剩余部分，来间接地对资本流动进行估计，此种方法亦称剩余法（Residual Method）。这四个项目分别为：对外债务增加、外国直接投资净流入、官方储备增加和经常项目逆差。在这四个项目中，前两个通常被称为资金来源项目，因为前两项能够为东道国带来资金，与此对应，后两项通常被称为资金使用项目。一般认为，前两个项目为后两个项目融资，外债的增长和外国直接投资的净流入相对于东道国来说是“资金来源”，而弥补经常账户赤字和增加储备资产属于“资金运用”。当不存在隐性资本流动的情况下，“资金来源”应该等于“资金运用”，而当“资金运用”小于“资金来源”时，就意味着发生了隐蔽性资本外流，当“资金运用”大于“资金来源”时，就意味着发生了隐蔽性资本内流。 根据间接法的思路，国际游资的流入或流出额可以表示如下： 国际短期资本流入额（或流出额）=外债增加+净外国直接投资流入-经营项目的逆差-储备资产的增加。 其中，前两项在国际收支平衡表中符号为“正”，后两项为“负”。如果该式和为负，则说明发生了国际游资的流入，如果该式和为正，则说明发生国际游资的流出。 （三）克莱因法 该方法主要是在摩根公司法基础上对间接测算方法的