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中小板上市公司内外部融资顺序实证探究 　　【摘 要】近年来，中小企业在中国经济中逐渐成为最具发展潜力的增长点之一。在中国金融改革不断深入完善的今天，企业融资方式更显多元化，融资顺序的研究也成为了一大焦点。本文根据Granger因果关系检验方法，对我国深交所中小板上市的信息技术行业企业的内、外部融资顺序进行实证研究，为优化企业融资奠定基础。 【关键词】内部融资；外部融资；Granger因果关系；协整理论 一、中小企业发展及融资现状 随着中国经济的发展，我国的中小企业也发展迅速，中小企业板从2004年6月25日创立至今才9年，受到信息不对称的现象比主板市场更为严重，中小企业板再融资门槛以及股权融资的成本较高。再者，中小板上市的公司，很多是由成绩优秀的民营企业发展起来的，而且大部分是家族企业，会受到控制权因素的影响，因此该类企业较少考虑外部融资。 二、融资优劣顺序相关理论 借鉴西方资本结构理论往往是国内对公司融资顺序的研究方式。虽然对于国内上市公司研究一致认定我国上市公司存在比较明显的股权融资偏好，但是对于内外融资顺序方面的众学者的观点还是不尽相同。 据西方经典的资本结构相关理论，企业应倾向于内源融资，当内源融资不足以满足企业发展的要求时企业才会选择外源融资。与此同时，进行外源融资时公司会在财务困境成本、债务代理成本，以及债务融资的税盾价值、减少的权益代理成本的收益等成本和收益中权衡，最终进行资本结构决策。 企业的最佳资本结构存在于企业负债所引起的企业价值增加与因企业负债上升所引起的企业风险成本和各项费用相等时的平衡点上，因而此时的企业价值最大化。 三、Granger因果关系检验模型 Granger因果关系，是在假设变量在平稳的情况下，利用交叉谱密度函数，从频域角度研究了变量之间的先行关系。 要检验X和Y之间的因果关系，设Un为到t期为止所有信息的集合，Yn为到t期为止Y的所有信息集合，Un-Yn为除Y之外的所有信息。我们承认现在和过去可以影响未来，而未来不能影响过去，并且假设Un中不包含任何冗余信息。对给定的信息集Un，设F（Xt+1|Un）是Xt+1的条件分布函数。如果有：F（Xt+1│Un）≠F（Xt+1│Un-Yn），（1-1） 则可以认为变量Y是X的Granger原因。 信息集Un不仅包括所有的相关变量，并包括变量的无限滞后值和其他信息。只考虑相关的信息，假设这些相关的信息构成的集合用Jn表示。如果有：F（Xt+1│Jn）≠F（Xt+1│Jn-Yn），（1-2） 在信息集Jn内，Y的信息改变引起X的改变，则称相对于信息集Jn，Y是X的Granger原因。 假设F（Xt+1|Jn）的期望值为E（Xt+1|Jn），从期望值的角度检验因果性。即： F（Xt+1│Jn）≠E（Xt+1│Jn-Yn），（1-3） 则称Y相对于信息集Jn是X的Granger原因。 ①如果： 则认为变量Y是引起变量X的原因，表示。 ②如果： 则认为变量X，Y互为因果，表示。 将Un改为可获得的信息集Jn，则定义（4）式和（5）式分别对应（6）式和（7）式： 四、内外部融资的Granger因果关系检验 1.检验方法 Granger因果关系检验要求估计以下回归模型： 式（2-1）和式（2-2）中，Xt、Yt为X、Y原始序列当期值，Xt-i、Yt-i为原始序列滞后i期的值，αi、βi、γi、δi为回归系数，μ1t、μ2tμ为误差项。 Granger因果关系检验通过进行F检验，对式（4-3）中X不是Y的Granger原因这一假设，即X滞后项的回归，分别做包含滞后项X和不包含滞后项X的回归，前者的残差平方和为RSSU，后者的残差平方和为RSSR，进行F检验： F=（RSSR-RSSU）×（N-2n-1）/RRSU×n （2-3） 式中，n为X的滞后项个数，N为样本容量。 如果F值大于显著水平5%，则拒绝原假设，即X是Y的Granger原因。 2.数据来源 本文选取2009-2011年期间中小企业板信息技术行业上市公司作为研究对象，得到有效样本为21个，及2个有效序列。对这两个序列数据进行处理，为检验结果能更精确，算出每年四季度数据的均值作为年度均值。相关数据来源于深交所及同花顺炒股软件。使用Excel2003进行数据的收集和整理，Eviews5.0进行描述统计和计量分析。 为了避免由相关性和数据波动的影响，对变量IF和DF取自然对数，变成lnIF和lnDF。 3.检验结果 Granger因果关系是建立在X和Y都是平稳序列的基础上的，即零阶单整。如X和Y一阶单整且