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投资者的行为偏差与投资决策-克服恐惧与贪婪 陈善昂 博士 chenshanang@263.net 说明与内容 本讲着重运用行为金融的理论与方法,从分析投资者行为偏差入手,探讨投资者应当如何进行决策. 一.行为金融学 二.投资者的认知偏差与行为偏差 三.投资者应当如何决策 导言 进行投资决策的两个基本出发点 -以对投资标的内在价值的估计为基础,买入价格被低估的资产而卖出价格被高估的资产.如格雷罕姆与巴菲特的投资理念. -以对其他投资者心理与行为的预期而进行投资决策,降低犯系统性错误的概率.这就是空中楼阁理论所强调的内容,也是现代行为金融学研究的重要领域. 第一节 行为金融学 一.何谓行为金融? 二.行为金融的理论基础 三.行为金融的研究主题 一、什么是行为金融学-1 行为金融是20世纪80年代以来迅速崛起的一门新兴边缘学科,但什么是行为金融学?经济学家们莫衷一是. -塞勒(Thaler,1993)认为行为金融学就是“思路开放式金融研究”(open-minded finance),要密切关注现实的金融世界. -希勒(Robert J.Shiller,1997)认为:行为金融学是心理学和决策理论与经典经济学和金融学相结合的学科;它试图解释与金融市场中实际观察到的或是金融文献中论述的传统金融理论相违背的异常现象;它研究投资者在决策时如何产生系统性偏差. 什么是行为金融学-2 -拉斯.特维德(Las Tvede,1999)认为可以将行为金融学的概念改为心理金融学,这个名词更为恰当.从流派的角度看,他认为心理金融学可以包括“行为学派”、“完形学派”、“认知学派”以及“精神分析学派”. -Sherfrin Hersh (2004)认为:行为金融学的研究领域可以划分为三个部分:直觉驱动偏差、框架依赖与无效市场. 二、行为金融的产生 行为金融的产生过程可以分为三个阶段: -1.早期行为金融研究. -2.心理学行为金融时期. -3.金融学行为金融时期. 1.早期行为金融研究 行为金融的研究最早可以追溯到19世纪的两本书,它们仍被许多投资者认为是投资市场群体行为领域的经典之作: -Gustave Le Bon: The Crowd. -查里斯.麦基:非同寻常的大众幻想与群众性癫狂 (中文版由吴敬琏作序,中国金融出版社出版). 现代意义上行为金融的最早研究者是Burrell.1951年他发表了一篇题为“以实验方法进行投资研究的可能性”的论文,文章提出构造实验来检验理论的思路,由此开拓了一个将量化的投资模型与人的行为特征相结合的金融新领域. 此后,Paul Slovic等人继续进行了一些人类决策过程的心理学研究. 2.心理学行为金融时期 这一时期(1960年至80年代中期)的研究以Tversky和卡尼曼(Kahneman)为代表.特氏的研究大都集中于风险心理研究.他研究了人类行为与投资决策经典经济模型的基本假设相冲突的三个方面:风险态度、心理账户和过度自信,并将观察到的现象称为“直觉驱动偏差”.两人于1979年共同提出了期望理论(prospect theory),这是行为金融研究史上的一个里程碑. 期望理论可以解释不少金融市场中的异常现象.但是,当时人们对行为金融的研究并没有引起足够的重视. 现在人们普遍认为特氏和卡尼曼是真正研究行为金融的第一代核心人物.2002年卡尼曼荣获经济学诺奖. 2001年另一位行为经济学家马修.拉宾荣获美国经济协会的克拉克奖. 3.金融学行为金融时期 80年代后期,行为金融的研究进入黄金时期,真正取得突破性发展.塞勒和希勒等是第二代核心人物. 塞勒(1987,1999)主要研究了股票回报率的时间模式、投资者的心理账户. 希勒(1981、1990a、1990b)主要研究了股票价格的异常波动、股票市场的羊群行为、投机价格和人群中流行心态的关系等. Shefrin Hersh Statman Meir(1984)对“红利之谜”与“损失厌恶”等方面的研究. 90年代以后也涌现出一批新的学者,其中Odean(1998a)对于处置(disposition effect)的研究;Ritter(1991)对于IPO的异常现象的研究;卡尼曼等(1998)对反应过度和反应不足切换机制的研究等. 三、行为金融涉及的基本问题 1.有限理性:只有在有限的情况下,人们的行为才是理性的(De Bondt Thaler,1995; Rapp,1997). 2.人们参与市场的动机除了获利外,还有其他目的. 3.信息非完全性:人们只能得到有限的信息,而且对信息的处理通常采用非理性的标准,因而错误也就难以避免.于是,就会出现噪声,直觉驱动偏差,启发式思考,选择性决策,而且,扭曲(distortions)与异象(anomalies)会系统地出现.