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管理者非理性行为与非效率投资关系研究 黄毅 山东英才学院 X 关注成功！ 加关注后您将方便地在 我的关注中得到本文献的被引频次变化的通知！ 新浪微博 腾讯微博 人人网 开心网 豆瓣网 网易微博 摘????要： 本文基于有限理性假设, 以中国A股上市公司2009-2015年财务数据作为研究样本, 研究管理者的三种非理性行为 (管理者过度自信、管理者风险偏好和管理者从众行为) 对企业非效率投资的共同影响。结果表明:管理者过度自信与管理者从众行为会导致上市公司非效率投资;过度自信和非过度自信管理者的从众行为均会加剧企业非效率投资, 非过度自信管理者的从众行为对非效率投资的影响尤为严重;过度自信管理者的风险偏好与非效率投资显著正相关, 而非过度自信管理者的风险偏好与非效率投资显著负相关, 即非过度自信管理者适当的风险偏好行为在一定程度上会缓解企业非效率投资。因此, 要想提高公司非效率投资管理应从管理者的心理素质培养入手, 重点培养其避免从众心理, 积极主动地根据自己企业的实际情况进行投资;对非过度自信的管理者还需要培养其适当的风险偏好。 关键词： 管理者风险偏好; 管理者过度自信; 管理者从众行为; 非效率投资; 作者简介：黄毅 (1974-) , 女, 硕士, 山东英才学院, 副教授。 一、引言 管理者的非理性行为往往造成公司投资的非效率, 即指管理者没有按照股东价值最大化目标选择投资项目, 而以其私人收益最大化为投资目标, 往往选择NPV (净现值) 小于零的项目进行投资或放弃对NPV大于零的投资项目, 表现为投资过度和投资不足。这种非理性行为不仅造成企业自身资源配置低下, 而且形成社会资源的浪费。由于特有的社会经济体制以及生产经营环境和社会文化背景, 我国上市公司管理者在决策时的非理性行为诸如管理者过度自信、管理者风险偏好以及盲目从众等非理性行为尤为严重, 不同程度地影响着我国上市公司的投资效率乃至经营业绩。 目前学者们均认为管理者在投资决策时的非理性行为会产生投资过度或投资不足的非效率投资行为, 且大多数学者主要单独研究一种非理性行为, 研究管理者多种非理性心理同时并存时对企业投资的影响的文献较少。管理者在进行投资决策时, 可能同时表现出多种不同的非理性心理, 比如过度自信的管理者在决策时往往表现出对风险的偏好, 而非过度自信的管理者为顾及其声誉, 常常进行跟风投资。因此本文针对管理者的过度自信、风险偏好和从众行为三种非理性行为共同对企业非效率投资的影响进行研究, 并进一步将总体样本划分为过度自信和非过度自信样本, 分别研究不同样本管理者的风险偏好和从众行为对非效率投资的影响程度。这不仅为管理者的心理素质培养提供方向, 而且对企业的投资效率管理至关重要。 二、理论基础与研究假设 新兴的行为金融理论认为, 在有限理性假设下, 管理者的认知偏差等非理性心理和行为是企业非效率投资产生的主要原因之一。 (一) 管理者过度自信与企业非效率投资 管理者过度自信是指管理者高估自身决策能力而低估决策失败概率的心理特征, 即管理者的一种高估公司未来业绩而低估未来风险的感知偏差。现有文献认为管理者过度自信会改变企业现金流的收益与成本, 从而导致企业投资行为扭曲。管理者往往过高估计投资项目的收益, 过低预期风险和成本, 使得企业投资过度。 本文认为由于自我归因的认知偏差, 管理者过于相信自己的判断和能力, 会采用比较低的折现率, 高估投资回报, 低估投资风险, 一些NPV0的投资项目会被认为值得进行投资, 从而导致企业投资过度。越是过度自信的管理者, 越容易造成企业投资规模增加, 过度投资行为越严重。并且过度自信的管理者往往会高估好绩效发生的可能性和公司的市场价值, 认为外部市场低估了本公司的内在价值。他们高估外部融资成本, 不愿意进行外部融资, 可能会放弃一些NPV0的投资项目, 导致公司投资不足。 (二) 管理者风险偏好与企业非效率投资 管理者风险偏好是指管理者在面对大量不确定性因素时对风险所表现出的态度。不同的管理者在面对各种不确定性因素进行决策时, 往往表现出差异性的风险偏好, 有的偏好风险, 有的厌恶风险, 有的表现出风险中性。管理者的不同风险偏好会对公司的投融资行为产生不同的影响, 进而影响企业的投资效率。Kremer et al. (2013) 认为有风险偏好型管理者的公司会比那些有风险厌恶型管理者的公司投资更多, 并且发展更快。Tanaka和Sawada (2015) 实证得出老挝的服装企业中, 风险厌恶管理者倾向于使用自己的资产或留存收益, 而不是从银行或非正式渠道借款, 并且风险厌恶型管理者经营的公司的总投资额往往低于风险偏好型管理者的公司。 Bromiley和Mcshane (2015) 指出拥有较高