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杉杉股份600884研究报告 锂电材料产业链优势显著，业绩增厚效应领先 ?? ?公司为国内锂电材料领军者。公司通过与国内科研院所建立合作关系，在二次锂电池兴起之初即已率先介入锂电材料领域（图表1），目前已形成锂电正极材料、负极材料及电解液等三种关键材料组成的集成供应商（图表2），以此三种材料体系间匹配供应能力奠定了领先的市场地位与客户资源优势。 ?? ?上下游延伸整合打造产业链一体化优势。公司放眼国内外资源与合作伙伴布局完善锂电产业链（图表3）：1）已在上游正极材料重要镍钴矿原料参股澳洲HERON Hesource签署开发Yerilla矿协议。目前正在进行前驱体可行性测试，一旦突破将有效降低公司钴酸锂与三元系正极材料的生产成本；2）近期联手上海空间电源研究所及大族激光合资投建下游车用锂动力电池及电池管理系统产业化项目（持股上海航天电池18%），以此互动对接加快公司锂电材料应用于动力电池进程。我们认为，公司通过打造锂电产业链一体化优势，将为公司未来在需求暴增的镍钴矿的充足稳定供应、原料成本控制及技术工艺升级等锂电材料供应商的关键成功因素，提前占据有利竞争地位。 ?? ?公司两手准备应对未来动力锂电池正极材料技术之争。从成本、比容量及结构稳定安全性等关键指标考虑（图表4），目前磷酸铁锂与三元系材料谁更适合动力锂电池正极材料的技术路线之争充满不确定性。公司为应对技术风险，已在两种材料体系中布局：1）一方面自主研发成本与安全性占优的磷酸铁锂正极材料；2）与作为全球知名的三元系厂商日本户田建立战略合作关系，正加紧户田三元系材料生产技术在湖南杉杉的产业化进程。目前公司的动力电池材料仍处于研发供样检测阶段，我们认为，公司在动力电池正极材料的突破进程及顺利与否，为公司能否将小型锂电材料优势巩固至市场更为广阔的动力锂电的关键所在。 ?? ?公司产能储备充分，迎接国内外电动汽车市场启动契机。目前国内外主流汽车整车厂商大多已在新能源汽车规划投建，随着新能源汽车及动力电池标准体系、及补贴政策细则正式出台后，全球动力电池将迎来爆发式增长。粗略估计，全球锂电动车市场渗透率每提高一个百分点，将锂电材料需求量较当前小型电池的需求总量提升一倍，预计全球锂电材料需求量将有目前的3.76万吨，猛增至2012年的8.17万吨、2018年的23.99万吨，期间CAGR高达29.50%、22.86%（图表6）。目前公司在锂电正极材料、负极材料及电解液的产能分别达4500吨、5000吨、3000吨，09年实际产销量分别约2000吨、2000吨及1500吨，产能利用率提升空间较大且公司正在筹建三元系材料新建及负极、电解液扩建项目，以抢占国内外电动汽车市场启动先机。 ?? ?公司锂电材料盈利能力提升潜力较大。在锂电正极材料，因镍钴等金属材料成本占比高达80%以上，因此当前公司及国内其他钴酸锂正极材料厂商的毛利率一般在15%左右；而在负极材料及电解液方面，与A股可比上市公司—中国宝安（000009）、江苏国泰（002091）及新宙邦（300037）相比，公司当前不足10%的净利率水平明显低于同业15%以上的水平（图表7）。我们认为，随着公司锂电材料产销规模的扩大、设备折旧费用的减少及技术工艺升级后成品率的进一步提升，尤其是在公司掌控上游镍钴矿及产业链一体化完善后，公司锂电材料的盈利水平有望大幅提升。 ?? ?公司的锂电材料业绩增厚效应领先。横向对比国内A股上市的四家锂电材料上市公司，公司的主要竞争优势在于锂电材料的产业链一体化布局优势，这将对公司的成本控制及市场开拓储备坚实动力（图表8）。从目前各公司的业绩构成及锂电材料产能规划来看，杉杉股份的锂电材料业务对公司营收、净利润贡献程度及增厚每股收益均居前（图表9）；从业绩弹性考虑，公司应为锂电材料公司优选投资标的。 ?? ?多个PRE-IPO创投项目将为公司创造良好投资收益。公司以宁波杉杉创投为管理运作平台，实施了高成长性企业的创投业务，该业务有望为公司带来丰厚的投资收益。目前公司参股20%的上海天跃（主营数字监控，09年营收、净利润分别为1.40亿元、0.22亿元）及参股3%的山西尚风（主营环保及风力控制）有望登陆创业板。 ?? ?宁波银行已为公司带来丰厚分红收益，即将解禁流通后将有力保障公司扩张所需现金流。目前公司持股宁波银行（002142）1.79亿股，持股比例7.16%，09年为公司创造分红投资收益3580万元；随着2010/7/19日解禁流通后，按宁波银行目前16元/股粗略测算，为公司锂电材料等主业扩张提供高达28.64亿元的丰厚现金保障。 ?? ?“多品牌、国际化”战略提升服装品牌业务的盈利水平。09年受国际市场需求萎缩影响，公司对外服装贸易加工业务出口下滑导致服装业务营收同比下降7.18%至13.29亿元；2010