【金融：商学院】一则对赌案例的实证解析____购创造价值的方法论.docVIP

【金融：商学院】一则对赌案例的实证解析 购创造价值的方法论 【金融：商学院】 一则对赌案例的实证解析 　镇江某股份有限公司（以下简称“目标公司”）为了扩充资本、扩大经营规模，以实现境内上市，在2007年底与多家创投公司分别签订《增资协议书》。上海某创业投资有限公司（以下简称“创投公司”）作为主要创投公司之一参加了该次增资，《增资协议书》各方包括创投公司、目标公司及其控股股东。　　《增资协议书》约定，创投公司以多倍溢价认购目标公司新增股份，但同时也约定，目标公司承诺并保证其2008年度经审计的合并会计报表利润不少于人民币9000万元；若上述承诺与保证未实现，则目标公司控股股东需无偿向创投公司补足按协议约定的公式计算的股份，若股份补足在目标公司申报上市材料时经证券律师出具意见认为可能影响上市进程，则以现金进行补偿。　　然而，目标公司2008年度净利润只有人民币1000余万元，远低于其在《增资协议书》中的承诺。因此，创投公司要求目标公司控股股东按照《增资协议书》约定履行股份补足义务，即向创投公司无偿转让部分股份或者进行现金补偿，但目标公司控股股东怠于执行该条款，遂起纠纷。 法律分析（一）“股份补足”条款的有效性　　《增资协议书》中的“股份补足”条款系以未来某事件的发生与否作为是否导致合同方必须履行某种义务的条件，此即创业投资中常见的“对赌协议”。　　对赌协议基于目标公司未来盈利能力的不确定性而产生，目的是为了尽可能实现投资交易的合理和公平。它实质上是一种财务工具，但国内很多创投公司在引入对赌协议时，多数仅约定目标公司未达到约定业绩时创投公司的权利，并不约定目标公司达到约定业绩时目标公司控股股东可行使的权利。　　我国法律并没有对“对赌协议”作出明确的界定，因此，合同是否有效应当考察以下几个方面：主体是否适格；当事人意思表示是否真实；合同有无法定无效情形。　　《增资协议书》中的“股份补足”条款是两个平等民事主体经过充分的协商后达成的协议，条款内容并不违反任何效力型强制性法律规范，因此，该条款符合有效合同的一切要件。目标公司控股股东在与创投公司交涉过程中，虽未明确质疑对赌协议的有效性，但认为对赌协议使得创投公司旱涝保收是否符合公司法的规定值得探讨。他们认为，中国《公司法》规定：“有限责任公司的股东以其认缴出资额为限对公司承担责任；股份有限公司的股东以其认购的股份为限对公司承担责任”，同时规定“股东不得抽逃出资”，创投公司既然向公司投资，就应当自担风险，而对赌协议使得创投公司无论在任何情况下均不承担风险，有违经济活动的基本原理。此外，对赌协议仅规定目标公司没有实现业绩目标时创投公司的权利，并无对目标公司控股股东的积极激励，因而更显不公。　　目标公司控股股东的这一论断看似合法有据，其实偷换了概念，因为无论对赌协议如何具体约定，对赌的当事人是目标公司控股股东与创投公司，并不是目标公司与创投公司。当目标公司没有实现业绩目标时，必须履行股份补足义务的并非目标公司，而是目标公司控股股东。换言之，承担任何对赌义务的均是目标公司控股股东，目标公司并不承担任何股份补偿的义务，因此，创投公司与目标公司之间的权利义务仍应按照公司法予以规制，股份补偿并没有损害目标公司及其债权人利益。　　总之，目标公司控股股东愿意就目标公司的业绩指标签订对赌条款，系基于其对目标公司的估值判断和对目标公司的掌控，纯系其为吸引投资自愿而为之，是其为目标公司获得投资所作的合理让步与妥协。只要目标公司控股股东具有完全民事行为能力，签署对赌协议系出于其真实的意思表示，而创投公司如约履行了其出资义务，目标公司控股股东就应当履行“股份补足”的义务。 （二）目标公司控股股东可能提出的各种抗辩　　若创投公司提起诉讼，被告除了会质疑“股份补足”条款的有效性外，还可能以全球金融危机为由提出情势变更、创投公司不应因诉讼获得利益、目标公司控股股东违约责任过重等抗辩。　　笔者认为，在全球金融危机背景下，关于情势变更的抗辩看似合理，其实不然。情势变更原则因争议较大没有出现在我国《合同法》中，但是最高人民法院《关于适用〈中华人民共和国合同法〉若干问题的解释（二）》（《合同法解释二》）对此做出了原则规定：“合同成立以后客观情况发生了当事人在订立合同时无法预见的、非不可抗力造成的不属于商业风险的重大变化，继续履行合同对于一方当事人明显不公平或者不能实现合同目的，当事人请求人民法院变更或者解除合同的，人民法院应当根据公平原则，并结合案件的实际情况确定是否变更或者解除。”　　对赌协议就其实质是合同双方当事人针对目标公司估值的不同预期之间的冲突进行调整的一种机制，当事人对于目标公司能否达到约定的业绩指标无法达成一致的预测正是《合同法解释二》第二十六条中所谓“商业风险”的既定