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关于股票红利政策的理论及其实证分析 第1..o1卷第1期东南大学学报(社会科学版V)of1N1.1OJ飞99年2月J田lofStl笼IStUn随rs勺(3x妇lS(角rx泊比Feb199rnaEd加)关于股票红利政策的理论及其实证分析‘陈方正”摘要:股票红利政策理论的不成熟,导致股票信用缺乏基础,对于形成稳定的股票市价规律和吸引稳定的投资者是不利的,对于建立规范的股票市场也是不利的。本文拟从西方的一MM模型人手,分析合理的股票红利政策,并对我国的股票市场进行实证研究,以推进我国股票市场的规范化。关健词:股票ClENTEI卫效应红利市价收益率由于我国股票市场起步较晚,因此还未能成为一个规范的资本市场,其最突出的特征就是投资者行为上的无序性和政府监管的行政性,而上市公司自身的行为对股市规范化有着不可低估的作用,其分红政策就对形成稳定的股票市价和投资者队伍有很大影响。本文拟从-MM模型人手,分析稳定分红、避免分红波动的合理股利政策,然后对我国股票市场进行初步的实证分析,说明该政策与投资者利益和企业发展的一致性。一、关于股票分红的一MM模型米勒(MILLER)和莫迪里安尼(MODIGLIANI)通过对股票市场的持续考察,提出了关于分红的一一MM模型川。MM模型的前提假定如下:??自由的资本市场。即隐含着无交易成本和对投资活动无限制,因为如果有诸如佣金等交易费用的制约时,股东持有一定价值的股票和持有红利就不等价了,前者在变现时有变现成本;??股票价格在资本市场上是充分合理的,按照F关于证券市场效率的定义,它是指所am有与价格相关的信息(即使其中某些信息只为特权者所知晓)都已充分地反应在股票现行价格上,其价格波动是迅速合理的;??公司发行股票时无法律上或行政上的成本支出,因为一MM模型认为若不分配红利而转为所有者权益,和分配红利后增发等值的股票进行筹资这两种选择对公司而言是等价的,如果发行股票有成本则显然二者不等价;??不对公司或个人征税。这一点与实际情况大相径庭,可能使一MM模型结果的可信程度降低,但早于一MM模型的由nerUtn观察到的CU[EyrE比效应可以弥补模型假定的不足,由CU[Ey陀比效应导出的结果与一MM模型相一致。考察公司J的分红政策,其区间为从T时刻始至T+1时刻结束。所用符号的含义如下:Dt:j在考察期间所支付的股票红利总和;:djt在考察期间的股均分红;:Pjt在T时的该种股票的市价;rt:在考察期间的该种股票的收益率;:nt在T时刻的该种股票的总股数;:mt在考察期间的新增股数;,江苏省哲学社会科学“九五”规划课题,项目批准号:苏规划(九五)供一110东南大学经济管理学院教授、经济研究中心主任。.(南京21仪巧巧) 东南大学学报(社会科学版)第1卷:vtj在T时刻该公司的实际市价(相当于巧txnt)该股票的平均收益率为:rt=仁t+t+一lttldjPj()Pj]/Pj()对(l)式进行改写得:t=+Pj[t+tldjPj()」/+lrt()(2)上式意味着该股票在T时刻的市价等同于在直至T+1时刻的股票市价与在此期间的股均分红的总和的折现价值。市场机制将使J种股票的市价或平均收益率和与J公司业绩、风险相似的其他股票相接近。nt+一nt二t(lm)(3)上式意味着在考察期间总股数的变动是由于公司增发股票所致。t=Vj[Dt+nt+ljtPj()]/l+rt()(4)公司现在的总市值是考察期间支付总红利和公司在T+1时刻的市值之和的折现值,亦即:t=Vj[Dt+t+一mt+jV(l)tP(l)」/+rt(l)(5)上式意味着公司现在的市值是考察期间支付的总红利和公司在T+1时的市值减去在此期间增发股票的总市值的余额的折现值。这是因为:Vt+=n+lt+)tPl(()m口t+l()(6)从(s)式可以得到公司的现期市值取决于本期发放的红利、公司在+T1时刻的市值和新增发的股数市值。而须通过增发股票来筹资的数额取决于本期分发红利的水平[z]:=mt+t一tP(lXt一)IDt()(97)其中h是公司的实际投资水平,Xt是公司在考察期间的自有资金总额。这也就是说,企业通过增发股票来弥补其投资和营运资金之间的缺口,企业留利越多,自然依赖外部融人的资金就相对要少些。如果将(7)式代人(5)式可得:t=Vj[Dt+t+一t+V(l)IXt一tn]/+rt(l)可见公司的现行市值与本期的分红派息水平并不相关,但却与公司的未来市值的折现值密切相关,过度分红的唯一结果不过是股本市值的稀释而已。二、股票分红的CLIENTE比效应及其它(一)CUENTE比效应由于一MM模型中忽略了政府税收对上市公司追求股票市价的影响,所以也许其结果不是十分令人信服。随后nerUtn通过研究指出:投资者往往有其行为的偏好,在选择股票时,他们会选择一种与其