以会计报表为基础的价值评估教学幻灯片.ppt

* * * Part 3 以会计报表为基础的价值评估 剩余收益模型 剩余收益模型 以资产负债表和利润表数据为基础 B0：当期资产负债表上的净资产账面价值 REt：第t期的剩余收益 ：（1＋权益资本成本）由CAPM模型确定 案例 某公司在一个只持续1年的项目上投资400元，权益资本成本为10% 情况1：1年过后该项目赚取了48元 剩余收益＝48－（400×10%）＝8元 情况2：1年过后该项目赚取了40元 剩余收益＝40－（400×10%）＝0元 情况3：1年过后该项目赚取了35元 剩余收益＝35－（400×10%）＝－5 元 情况1：公司价值＝400＋8/1.1＝407.27 情况2：公司价值＝400＋0/1.1＝400 情况3：公司价值＝400＋（－5）/1.1=395 公司的真实价值取决于账面净资产以及未来创造超额收益的能力 未来超额收益＞0，则公司的真实价值＞账面净资产； 未来超额收益＜0，则公司的真实价值＜账面净资产； 未来超额收益＝0，则公司的真实价值＝账面净资产； 凯雷收购徐工：在媒体广泛质疑徐工贱卖的情况下，徐工集团董事长王民、副总经理王岩松在接受记者专访时表示，徐工机械的出售价格高于净资产，并有溢价，不存在贱卖。 权益资本成本的估算 权益资本成本 ——该公司的系统性风险系数。 许多投资银行、证券机构、中介机构、数据库（如国泰安、色诺芬）都提供各上市公司的Beta估算值 如何预测未来剩余收益 简化模型 ：反映剩余收益随时间推移而衰减的速度的一个参数。 公司创造剩余收益的能力往往难以永远维持，其可持续性取决于战略因素，如公司所处行业盈利能力以及公司所选择的竞争战略等。 中国企业的盈利能力均值回归 如果剩余收益的未来表现遵循随机游走模型，也就是说当前的剩余收益就是对未来剩余收益的最佳估计，则β＝1。 如果当期的剩余收益完全来源于某些“一次性”事项（如债务重组、政府补贴等），由于这些“一次性”事项的可持续性为0，因此β＝0，剩余收益在1年内完全衰减。 一般而言，β值在0和1之间。 如何预测未来剩余收益 如何预测未来剩余收益 两种典型的剩余收益变化情况 剩余收益逐渐衰减为0 公司可能在短期内赚取正的剩余收益，但是正的剩余收益往往会吸引更多的竞争者，从而使未来剩余收益逐渐趋于0； 公司短期内可能产生负的剩余收益，但这样的公司长期内可能倒闭或者被其他能够更有效管理资源的公司收购，因此负的剩余收益也会逐渐趋近于0。 如何预测未来剩余收益 剩余收益在预测期外保持衡定 某些公司具有可持续性竞争优势（如拥有核心专利技术的企业），或处于垄断行业。 案例——某电力公司价值评估 确定权益资本成本 以3年期凭证式国债利率2.52%作为无风险利率 以常用的新兴金融市场的风险补偿率7.5%来计算风险溢价 查阅国泰君安研究所提供的β系数值，得到电力类上市公司的平均权益β为0.886036 权益资本成本＝2.52%+0.886036×7.5%=9.17% 案例——某电力公司价值评估 主营业务收入预测 2005－2008年平均增长率高达40％，但随着我国电力紧张的局面逐步得到缓解，而且电力行业竞争的逐渐加剧也将导致上网电价的下滑， 未来增长率将逐步下滑。并在2014年达到较为稳定的阶段。 电力行业收入增长与GDP增长的高度相关性 ，假设进入稳定期后增长率保持为7％。 案例——某电力公司价值评估 销售净利率预测 随着中国电力供应紧张局面的基本缓解、竞争的加剧、发电成本的上升和顾客讨价还价能力的增强，发电类企业的获利能力将进一步降低。因此，我们假设国电电力的销售净利率将继续呈现下滑的趋势，每年的下降幅度约为5%，达到6％后保持稳定。 案例——某电力公司价值评估 总资产周转率预测 发电企业属于资金密集型行业，规模效益体现得特别明显，该电企总资产周转率远低于行业平均水平，这主要是由于处于规模高速扩张时期，在建工程转为固定资产的数额比较大，而一些在建工程尚未进入运行期，导致营业收入没有同步增长。因此，我们可以预测随着新增固定资产逐渐进入运行期，该企业总资产周转率将会有较大的提升，逐步提高到行业平均水平0.58，此后保持不变。 案例——某电力公司价值评估 资产负债率预测 该公司近年来的规模扩张很大程度上是依靠债务融资实现的，其资产负债率也呈现出逐年上涨的趋势，到2009年底已经达到69%，远高于行业平均水平。随着电力供应紧张局面的缓解，该公司规模扩张的速度和投资力度也必将减缓，因此我们预测资产负债率在2009年后将有所下降，并逐步降低到行业