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证券研究报告 专题报告 “对赌洪峰”流量与过境情况分析 2018.04.04 袁季 （分析师、首席研究官） 肖明亮 （分析师） 电话： 020 020 邮箱： yuanj@ xiaoml@ 执业编号： A1310512070003 A1310517070001 相关报告 摘要： 1. 2018 年第一季度上市公司并购 巨额商誉悬顶给上市企业的未来经营和业绩埋下了“不定时炸弹式”隐患， 新三板企业已公告25 例，平均市 一旦子公司业绩表现不及预期，上市企业将面临高额减值风险。那么当前A 股 市场商誉整体是什么情况？商誉减值风险几何？商誉在各个行业的分布与风险 盈率为26.95 有何差异？商誉风险在历年的释放与分布情况如何？围绕上述一系列问题，我们 2. 2017 年新三板企业并购回顾及 详细梳理了A 股市场商誉变化及对赌结束高峰的分布情况，从已结束对赌期案 例中有 47% 出现业绩滑坡的数据来看，我们认为随着对赌结束高峰到来，2018 六大案例分析 年 A 股市场整体商誉减值风险进一步放大，且行业分化明显，应重点警惕 “双 高”型行业的业绩滑坡和估值下行风险。 一、A 股市场总商誉：12565 亿高额商誉悬顶，2018 年减值风险或达高峰 1）从总体商誉规模来看，截至2017 年第三季度，A 股商誉总额达12565 亿 元，相比2014 年上涨了280% ，商誉占净资产比达3.7% ，商誉占净利润比上升 至45% ，两项比重略高于港股水平3%/29% ，远低于美股32%/342% （注：美股 广证恒生 与A 股在同一控制下企业合并以及归属少数股东部分的商誉确认方面的差异， 会使得相同情况下美股商誉确认金额高于A 股确认金额）； 做中国新三板研究极客 2 ）从历史商誉减值情况来看，2014-2017Q3 商誉减值金额占商誉的比重并 不高，维持在1%左右，和港股的商誉减值比相当，略高于美股0.3% 。 3）从已结束对赌期企业的业绩表现来看，有47% 的企业在对赌期结束的次 年业绩发生滑坡，其中近55%的企业业绩下滑同比超50%。2015 年大量并购形 成的对赌承诺 （按3 年期计算）预计在2017 年完成最后一年，随着业绩失去承 诺保障，2018 年商誉减值风险或将达到高峰。 4）2016-2017 年陆续发生一些大额商誉减值的“黑天鹅”事件，严重拖累上 市企业业绩，2017 年引发市场关注的 “高管失联”事件或迫使上市公司巴士在 线全额计提收购巴士科技时形成的商誉，2017 业绩预测下调为亏损15-18 亿元， 股价也一路跌停。 二、行业商誉情况：教育行业、文娱行业、信息软件技术服务行业商誉占 净利润、净资产比“双高” 1）截至2017Q3 ，教育行业商誉占净利润比高达780% ，占净资产比达45% ， 给利润端、资产端带来巨大风险；据最新更新的2017 年业绩快报，教育行业内 “双高”突出的企业中，全通教育和拓维信息预计将计提商誉减值损失；通过统 计对赌协议，教育行业对赌结束时间主要集中在2018-2020 年。 2）文娱行业商誉占净利润比在2017Q3 升至293% ，占净资产比达24% ，根 据已更新的2017 业绩快报，行业内“双高”突出企业中预计联建光电、巴士在 线、天舟文化、祥源文化这四家企业将在2017 年计提商誉减值；关注对赌期结 束带来的风险释放，2017 年失去对赌承诺的11 起案例中有8 起出现业绩滑坡， 随着对赌结束高峰集中到来，预计文娱行业在2018 年会迎来商誉减值高峰期。 3