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专 2018-04-03 题 钟正生 七问人民币汇率 zhongzhengsheng@ 张璐 lzhang@ 2018年以来，人民币继续在升值的道路上激荡前行。离岸人民币对美元一度突破6.24 关 口，而开年时还在6.5一线。随着中美贸易摩擦呈剑拔弩张之势，市场对2018年人民币汇率的走 向产生了更多猜想和分歧。 本篇报告，我们以问答形式跟踪解析人民币汇率的新形势，通过对市场关注的“逆周期因 子”回归中性、人民币汇率走强的基础、外汇占款增长前景、汇率与利率的关联、汇率升值对 出口的影响、贸易战对汇率的影响、以及人民币汇改方向等7 大问题逐一分析，以期对判断 2018年人民币汇率走势及其货币政策含义提供纵深化视角。 一问：如何理解“逆周期因子”回归中性？ 答：2017下半年，“逆周期因子”对于纠正人民币贬值预期发挥了重要作用。央行在2017年 四季度货币政策执行报告中指出，2018年1月各报价行陆续对“逆周期系数”进行了调整，目前 “逆周期因子”已回归中性。根据我们的拆解分析，回归中性后，逆周期因子并未退出人民币 中间价的定价规则，而是在调控方向上有升有贬，继续发挥着平抑中间价波动的作用。 我们按照官方公布的人民币中间价报价规则 “收盘价+一篮子货币汇率变化+逆周期因 子”，对引入逆周期因子之前、之中与之后三个时期的人民币中间价波动进行分解。结果显示： 1 ）引入逆周期因子之前，市场供求主导贬值，篮子货币汇率指向升值，逆周期调整双向 进行。在逆周期因子引入前的一段时间（3个月），市场供求因素（收盘价- 中间价- 日间一篮子 货币汇率变化）是主导人民币中间价贬值的主力，而篮子货币汇率则指向人民币兑美元升值， 这与当时美元指数明显贬值的情况相一致。这也是央行后来引入“逆周期因子”的主要背景，即 在美元明显贬值的情况下，人民币对美元汇率却因市场贬值预期过于集中而无法有效升值。加 总来看，逆周期因子在这一时段的确尚未启用 （图表1 ）。但从周度数据来看，即便在明确引入 逆周期因子之前，在人民币中间价制定中也存在着显著的逆周期调整，只不过这种调整以平抑 中间价波动为主要目的，调整方向有升有贬，并未成为影响中间价趋势的变量 （图表2）。 图表1 ：人民币中间价影响因素分解 图表 2 ：逆周期调整在人民币中间价机制中的 作用 人民币中间价影响因素分解 0.4 逆周期调整在中间价机制中的作用 1 市场供求因素 24小时加权篮子波动 倘若没有逆周期调整 实际中间价波动 倒算逆周期因子 实际中间价波动