ipo 存量发行的法律思考与建议.Image.Marked.pdfVIP

摘 要 证券市场的发行改革制度一直是证券市场的热点问题，随着我国证券市场 的不断发展，证券发行制度这一体制性问题也经历了数次大的改革，从具有行 政性质的审批制到辅之以保荐制和发审委审核制的核准制，市场化的倾向越来 越明显。近年来，伴随着保荐人制度、股票发行试行询价制度等若干改革措施 的实施，我国股票发行制度正逐步从核准制向注册制转变，以增强股票发行的 自我调节功能，缩小与国际成熟市场的差距，迎接国际证券市场对我国的挑战。 证券市场最直接的功能就是融资和投资功能。但是,我国证券市场当初设计 的目的之一就是为国有企业改革拓展融资渠道。在这种目的的指引之下,有关的 制度设计和政策的出台,很自然地把融资功能放在了首位,因而股票市场被人们 说成是“圈钱”的地方。这种重融资功能轻投资功能的思维不利于我国证券市 场的健康发展,我们必须重视投资功能，将思维由融资功能向投资功能适度倾 斜，对于一个证券市场,正常的投资功能是融资功能能否正常履行的前提。 证券市场的一件大事便是要继续推进新股发行体制改革。自从证监会启动 新股发行体制改革以来，新股市场的爆炒现象虽然得到较好抑制，但新股发行 高市盈率、高发行价、高超募资金的现象仍常出现。明年监管部门将继续推进 新股发行体制改革。下一步重点是推出存量发行试点，同时继续完善机制，强 化中介机构职责，完善保荐机构、询价机构和发行人的制衡关系。 如果要找到一种新股发行方法，既有利于改变目前新股发行的流通份额过 小，又有利于消除一二级市场价差过大，还有利于化解发行人超募过多所带来 的一些问题，那应当说非存量发行莫属。 存量发行在国外是一种比较普遍的新股发行方式。不过，由于我国新股发 行制度更侧重于发行人的融资功能，所以，新股发行一直采取增量发行的方式。 因此，如果能将存量发行引入到我国的新股发行中来，这对我国的新股发行制 度是一次很好地完善。 目前沪深两市实行的都是增量发行，即上市公司先确定项目，然后确定需 要募集的资金，最后向二级市场发售新股。而IPO存量发行则是上市公司原股 东在公开发行程序中，出售自己所持股票。通过这种方式，可以缓解一二级市 1 场价格的分割，使发行价趋于合理。同时，创业者可直接通过上市安排将部分 股份套现，获取创业回报，形成鼓励创业的激励机制。 作为成熟市场通行的一种新股发行方式,这种发行方式最大的好处是可以 使上市公司的原始股东尽早分享公司运作上市后的成果,是对创业精神的鼓励, 同时也有助于部分本身不缺乏资金,但希望通过上市完善公司治理结构的优质 企业上市,使市场的上市资源能够更加丰富。 不过，寄希望于存量发行来抑制高价发行是不现实的，至少在“三高”现 象突出的中小板、创业板，存量发行并不能达到抑制高价发行的目的。毕竟中 小板、创业板公司都是一些中小公司，公司总股本并不大，能用于存量发行的 股份也较为有限，因此即便是存量发行，也改变不了相关公司中小盘股的性质， 面对巨额资金的角逐，新股高发行价、高市盈率发行的局面难有大的改变。 而且，任何事情都是一分为二的。存量发行也存在一定的负面影响。一是 不可避免地为原始股东套利创造了条件，使原始股东在新股首发时就可以套现， 缩短了原始股东套利的时间。二是公司高管套现后容易引发公司管理层的不稳 定，不利于公司的发展。三是公司大股东、高管等套利后，留给二级市场投资 者的风险就加大了，一旦出现上市公司造假上市，二级市场投资者将承担更大 的投资风险。 本文全面分析了存量发行的利弊之后，认为存量发行制度利大于弊，对于 中国当前证券市场的发展积极作用远大于消极作用。 在全流通时代,存量发行当是发展方向,这一点毋庸置疑,从市场长远发展 的角度看,推进存量发行有其现实意义。但要保证这种国际通行的发行方式最终 在沪深股市取得实际成效,却必须依据我国的现实国情,在配套措施完善,充分 考虑到相关的风险因素并妥善解决之后才能推出,一旦在实际运行中发现问题, 也需要及时修正,以尽可能避免好心却未必办成好事的尴尬。 存量发行目前还有些问题需要考虑,比如说在法律和政策方面,发行前的现 有股东要锁定;而对于券商来说,如何在存量发行中发挥作用,如何和现在的保 荐制度、承销制度相挂钩等,都要进一步考虑。更关键的是,我们的企业都比较 年轻,希望企业的