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央企上市公司经理职位资本价值与股东财富的相关性检验 　　一、问题的提出 　　从产权角度看，央企上市公司国有股权虽属于国家，但国家是国有股出资人――社会公众的代表，因此这部分国有股终极所有权应归属于社会公众；然而，这种所有权及与之相伴的剩余收益索取权并无法追溯至个人，因此，国有所有权并未实际体现于央企上市公司的治理结构中；这导致国企所有者缺位以及控制权转移。在此背景下，将经理人提升至企业所有者的地位也许对产权不完善的央企上市公司显得尤为必要。当前国内外学者对经理人的研究更多的是关注经理的作用，经理制度可发挥监督、提升公司决策质量、保护投资者利益等等功能。这些研究尽管对经理效用进行了有益探讨，但并未从经理职位资本角度研究相关主题，这正是本文所需要解决的问题。 　　所谓职位资本即以每一职位为单位确定的人力资本组合。该组合投入企???形成综合生产力，即成为有产出价值的“人力资本”（耿建新、朱友干，2009）。根据团队生产理论，单个要素的边际生产率难以准确测量，易带来“偷懒”和“内耗”；而职位资本在职位目标约束下，可减少人力资本个体“偷懒”和“内耗”行为。再从产权角度看，正如上市公司的股本所有权归属于股东一样，职位资本来源于人力资本专用性投资，表现为由管理职位而占有的资源。其所有权以及剩余收益的分配权归属于人力资本的实际投资者，使用权则被企业所拥有。如同上市公司股东在二级市场上转让股权并不影响企业的股本总体，每一级别职位人员的流动也并不影响职位资本。这样，职位资本价值表现为职位作为企业重要的生产要素所具有的促进企业生存和发展的属性和创造能力，亦即凝聚了人力资本个体的知识和能力。 　　本文以央企上市公司经理职位为切入点，通过薪酬折现法确定央企经理职位资本价值；以此为基础，检验央企上市公司经理职位资本价值与公司股东财富之间的相关性。我们的预期结论是：经理制度对央企上市公司尤为必要。尽管国内外有关经理效用研究的文献较多，但本文以央企上市公司为研究对象，着力从职位资本角度探讨经理职位资本价值的效用。我们认为，本文所述观点为当前有关央企上市公司经理制度的研究开辟了一个全新的视角，能够在指导业务实践方面发挥作用。 　　二、研究设计 　　（一）理论基础 基于前文的理论分析，本文将采用薪酬折现法确定经理职位资本价值，即以我国资本市场上央企上市公司各年预计的对经理职位资本总支出的现值作为该职位资本价值。在此基础上，检验经理职位资本价值与公司股东财富的相关性，并对检验结果进行解释。在本文中，央企上市公司的股东财富指标选自公司的财务会计指标而非资本市场数据，即以财务会计指标体系内的每股净资产、每股收益来反映股东财富，而不采用上市公司的股票价格数据。这样做的主要原因为：首先，现阶段我国资本市场效率低，充其量只是弱式有效，庄家操盘、内幕交易等现象严重，影响了资源配置效率，扭曲了价格信号；其次，我国上市公司股票价格的形成存在较多非企业因素，无法反映企业业绩的实际情况；最后，财务会计信息本主要反映当前绩效，直接受高管自利行为影响，而股票价格变动则主要反映投资者对企业未来的预期，受高管直接影响小（Murphy，2000，Wiseman and Gomez-Mejia1998）。由此，尽管由股价变动形成的股东财富虽在理论上体现了企业的理财目标，但并不能反映高管的管理效率与业绩。 　　（二）经理职位资本价值的确定 本文采用薪酬折现法确定经理职位资本价值。对于企业经理职位资本年实际薪酬支出与预计薪酬支出的差额，根据资本保全原则，于实际支出发生时调整经理职位资产的价值，而不再调整经理职位资本的价值。薪酬折现法采用历史成本与公允价值相结合的计量属性，以名义货币购买力为计量单位，从而最具有可操作性。该计量方法的基本公式表示为： 　　Vn=■■ 　　式中：Vn表示企业经理职位资本的总价值；It表示该经理职位每年的薪酬支出；r是适用于该企业的收益折现率（可在考虑资金时间价值和经理职位资本风险的基础上由资本资产定价模型确定）；n是企业的存续期，趋向于无限。 　　当经理不仅领取薪酬，而且持股时，则应将经理获取的薪酬和持股现金流折现为经理职位资本价值。即： 　　Vn=■■+n×p 　　Vn表示企业经理职位资本的总价值；I表示该企业预计每年的薪酬支出；r是适用于该企业的收益折现率；n表示企业经理持股总数；P表示该证券价值。 　　如此核算的原因是：根据现代财务理论，证券资产价值取决于该证券的未来现金流量。即： 　　P=■■ 　　式中：P表示该证券价值；NCFt表示预计该证券每年产生的现金流入；R是适用于该证券的收益折现率。 　　（三）央企上市公司正副经理持股情况统计 2002年~2009年初151家央企上市公司中，赋予高管持股的公司总数是94家。董事长持股公司