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我国货币政策中介目标选择的实证分析 　　摘 要:文章在普尔基本模型和引入金融创新的扩展普尔模型的基础上,对我国货币政策中介目标选择进行了实证分析。普尔基本模型实证结果表明1996-2009年中央银行应选择货币供应量作为货币政策中介目标。而引入金融创新的扩展普尔模型实证结果得出了截然相反的结论,认为1996-2009年我国应选择利率作为货币政策中介目标,特别是在2003年以后,利率作为中介目标的优势更趋明显。总之,在金融创新和利率市场化改革的推动下,货币供应量作为我国货币政策中介目标的优势在逐渐下降,我国货币政策中介目标应逐步由货币供应量向利率过渡。 　　关键词:中介目标 普尔模型 金融创新 　　中图分类号:F820文献标识码:A 　　文章编号:1004-4914(2010)04-008-04 　　 　　一、引言 　　货币政策中介目标作为货币政策体系的重要组成部分,一直以来都是学术理论界和货币政策实践者研究的重点。从各国货币政策中介目标实践来看,其变迁过程与主流经济学的发展过程相符合。经济大萧条之后,凯恩斯主义将干预主义引入经济管理,提出比较完整的“相机抉择”货币政策理论,将利率作为最有效的货币政策中介目标以熨平经济波动。20世纪70年代的经济“滞胀”引发对凯恩斯主义货币政策操作的反思,其中最有代表意义的是弗里德曼的货币主义,货币主义主张运用货币供应量作为中介目标,即根据经济规模的大小,为货币供应量确定一个较为长期的合理增幅,并借助货币政策工具使其保持在这一幅度内,以消除投资等经济变量因对利率粘性所引起的货币政策传导失效。从20世纪80年代开始,由于金融创新、金融自由化及经济全球化等因素影响,货币供应量作为中介目标的可控性也下降了,中介目标的选择重新进入新的争论期。 　　中国人民银行从1994年开始监控并向社会公布货币供应量,从1996年起正式采用货币供应量与货币信贷一起作为中介目标,1998年取消贷款规模,使货币供给量成为唯一的货币政策中介目标。夏斌和廖强(2001)撰文指出货币供应量已经不适合作为我国货币政策中介目标,提出通货膨胀目标制,由此引发了关于我国货币政策中介目标选择的很多争论。秦宛顺等(2002)从货币政策规则角度,考虑了以货币供给和利率作为中介目标的福利损失,得出以货币供给和以利率作为我国货币政策中介目标是无差异的,货币当局可以灵活地选择应用。范从来(2004)指出货币当局应该创造出一种有利于货币供应量发挥中介目标的货币控制机制,而不仅仅是简单地放弃货币供应量目标。常玉春(2004)通过对AD-AS方程的拟合检验发现由于公众预期的变化、利率管制和证券市场的反常波动造成的货币“漏损”使得以货币供应量作为中介目标已存在较大缺陷。刘明志(2006)通过对比货币供应量和利率在可测性、可控性和相关性三方面的差异,认为现阶段继续使用货币供应量作为货币政策中介目标仍具有一定程度的合理性,而银行间利率作为中介目标是否可行还有待进一步观察。封思贤(2006)通过运用向量自回归模型、脉冲响应函数、方差分解分析等方法对我国现行货币政策中介目标进行了实证分析,认为货币供应量作为中介目标的有效性正不断降低,实际利率作为中介目标的实施效果好于货币供应量。李春琦、王文龙(2007)也从可测性、可控性和相关性三方面对货币供应量作为货币政策中介目标的有效性进行模型分析,研究发现货币供给的可控性降低、可测性较差,但货币供给量与GDP和物价之间的相关性较好。莫万贵、王立元(2008)分析了货币供应量和贷款与货币政策最终目标的相关性和可控性,认为M2和贷款与通货膨胀、经济增长是密切相关的。彭兴韵(2008)从货币供应量、信贷总量的可控性、相关性及调控手段等方面分析,认为着重于数量控制的货币政策框架的效果越来越弱,应加强利率机制在货币调控中的作用。 　　上述文献对我国货币政策中介目标的分析主要集中在各种中介目标在可测性、可控性和相关性三方面的差异上,由此判定中介目标的优劣。从上述文献中,我们也可以看到对于我国货币政策中介目标的争论主要划分为货币供应量和利率两种,这与凯恩斯主义和货币主义对货币政策中介目标的争论如出一辙。在各执一词的争论中,普尔(Poole,1970)提出的利率与货币供应量哪个指标更适合作为中介目标的理论模型对于分析我国货币政策中介目标的选择很有用处。普尔基本模型假设中央银行目标产出方差最小化,其确定货币政策中介目标的一般决策规则是若随机冲击主要来自货币市场,应该选择利率作为中介目标;若冲击主要来自商品市场,货币供应量则是较好的选择。张衔(2004)首先使用这一模型分析了我国中介目标的选择问题,研究认为在我国目前条件下,以货币供应量作为货币政策中介目标仍然是有效的,导致货币政策低效的主要原因之一是利率管制造成的货币政策操