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从我国股市的实证分析看有效性检验的缺陷 　　摘要：通过检验股市价格变化是否服从随机游走来判断市场的有效性是一个被广泛应用的实证方法。但由于标准计量经济技术固有的缺陷，现有的检验方法实际上无法检验真正的随机游走。本文利用重标极差法发现我国股市不满足随机游走，结合对上证指数的实证分析和理论分析，认为有效性检验方法存在着种种缺陷，仅根据这些方法无法断言我国股市是弱型有效市场。 　　关键词：有效市场假说　随机游走　单位根检验 　　 　　一、引言 　　 　　通过检验股市价格变化是否服从随机游走来判断市场的有效性是一个被广泛应用的实证方法。我国经济学者运用有关方法对中国股市的有效性进行了大量实证研究，对我国St*是否弱型有效颇有争议。赞成者(宋颂兴，金伟根，1995；吴世农，1996)根据对我国股市的随机游走等检验，一般认为我国股市在1993年前非有效，但1993年后达到弱型有效；反对者(张亦春等,2001)认为我国股市存在着制度性缺陷，不可能是有效市场，他们运用广义频谱分析法得出结论：股价变化既不满足其过程也不满足随机游走，所以我国股市不是弱型有效市场。本文倾向于后者的立场，认为仅根据随机游走等检验方法无法断言我国股市是弱型有效市场。 　　 　　二、有效市场假说和随机游走 　　 　　(一)有效市场假说(EMH) 　　有效市场假说是数理金融理论的基石，它对理论研究和实际投资都具有重要的意义，所以多年来受到了广泛的检验。Yrilg的市场有效性假设是指价格已经反映了所有可能得到的信息，换言之，基于某一特定信息集的交易是否能赚取超额收益，若不能，则说明价格反映了该信息集的所有信息。为了运用这个方法，就必须先选择信息集。它有三种形式： 　　弱型有效性(Weak-form efficiency)：信息集仅包含价格或收益的历史信息，即现在的市场价格反映了有关证券的所有历史信息。 　　半强型有效性(semi strong-form efficiency)：信息集包括所有公布于众，为市场参与者所共知的所有信息，即现在的市场价格不仅反映了有关该证券过去的信息，而且还反映了有关该证券的所有公布于众的信息。 　　强型有效性(Strong-form efficiency)：信息集包括任何市场参与者所掌握的一切信息，即现在的价格不仅反映了有关该证券过去的信息和公布于众的信息，而且还反映任何交易者掌握的私人信息。 　　根据上述定义，我们可以发现市场有效性实际上是和基于特定信息集的市场可预测性相连的。检验市场有效性一个直接的思路就是先给定信息集，然后检验该信息集对市场行情是否具有预测性。但这个思路存在一些困难，因为市场的可预测性不仅取决于信息集，还取决于我们对信息集的分析能力。以目前的数学和统计学的发展水平，我们基本上可以胜任分析数据中的线性关系，但对于非线性关系只停留在定性描述水平上，还不能利用它进行有效的预测。对于特定的数据分析技术，如果我们发现它对市场具有预测性，我们可以断言市场不是有效的，但如果它对市场没有预测能力，除了增强我们对市场有效性的信心外，无法得出明确的结论，因为可能存在有效的数据分析技术，而我们没有发现。另一个思路是构造一个具有市场有效性的特定市场模型，然后利用计量方法检验实际的市场是否符合该市场模型，如果符合，就说明实际的市场是有效的，随机游走就是这样的一个模型。 　　(二)随机游走(Random walk) 　　为了能够利用标准计量经济技术检验市场有效性，对有效市场假说进行了一些必要的限制，这样就得到了有效市场假说的随机游走版本，它有三个关键的假设：有效市场、理性投资者和随机游走。有效市场是说市场结构没有缺陷，信息传递准确而且对称。理性投资者是说投资者能够对市场信息作出及时且正确的反应。在这两个前提下，信息会被迅速反应到价格中，价格的变化只是由于市场新信息的作用，与旧信息无关，因此价格的变化是独立的。 　　随机游走在有效市场假说中占据重要的地位，虽然有效市场未必就是随机游走，但随机游走必然意味着有效市场，即随机游走是有效市场的充分而非必要条件。由于随机游走和有效市场假说的密切关系，检验随机游走是判断市场有效性的重要手段。目前计量经济中检验随机游走的统计方法主要是单位根检验(Unit root test)。单位根检验要求渐进服从正态分布，但这个件在实际的金融市场上往往得不到满足，所以单位根检验的有效性大打折扣。 　　 　　三、关于上证指数的随机游走的实证检验及理论解释 　　 　　实证研究发现股价变化的相关性很小，确实类似于随机游走。笔者选取了从1997年1月2日到2008年3月12日的上证指数，并对上证指数作了单位根检验，结果DF统计量为0.417 0.417=-2.567，上证指数在显著性为0.01