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从跨市场风险监管论股指期货市场的回归范式 　　【摘要】2010年4月，我国推出股指期货，多层次资本市场体系因而基本成形。引入做空机制的股指期货市场带来了对于新型跨市场风险的隐忧。为了有效防范和监管跨市场风险，促进股指期货市场风险管理功能的更好实现，应当找出跨市场风险的制度根源，通过理论转向建立跨市场监管思想，通过制度供给为跨市场监管提供立法支持，通过环境培育提高市场透明度，实现信息公平。 　　【关键词】股指期货；跨市场风险 　　 　　一、股指期货市场的海水与火焰 　　2010年4月16日，经过多年讨论和筹备，中国的股指期货市场正式推出，打通了股票现货市场和期货市场之间的联络通道，多层次资本市场体系因而根本成形。引入做空机制的股期市场，一半是海水，一半是火焰。短短三周内，在沪深300指数大跌11.2%的引领下，上证指数大跌510多点，A股市值蒸发了超过2.3万亿元。按照国际市场的一般标准，如果股指期货的成交量超过了当日股票的成交量，那么，股指期货市场就有决定股票市场的力量。而股指期货上市的第三天，中国金交所的股指期货成交额就已超过了沪深300标的股票交易额。鉴于超过90%的交易都是在当天交割完成，投机性超强，英国《金融时报》评之为“中国最大的赌场”。 　　有经济学家把股指期货称为中国资本市场的第三次革命（李康，2010），认为股指期货市场的推出将改变资本市场的交易方式，并间接影响资本市场的供需关系。一方面，股指期货是对冲风险的理性工具；另一方面，它又将带来更加复杂的跨市场风险。纵览全球金融期货的发展历程，可以看出，金融期货的产生有着深刻的经济发展根源，是为了满足各类机构规避金融风险的需求而出现的一项重大金融创新，是市场经济发展的必然结果。但学界同时也存在着另一种担忧的声音：在我国目前的资本市场环境下，股指期货并不能平稳市场，相反将刺激投机，放大涨跌幅度，大大加速股市财富由弱者向强者转移的速度，这个过程中不可回避的跨市场风险问题、以及由此产生的股票市场上中小投资者保护问题，必须引起立法者和监管层的关注。 　　二、股指期货市场的??理与功能 　　（一）股指期货概述 　　国际市场上，期货是和股票、外汇并存的三大金融交易体系，在全球拥有众多的参与者。期货由英文future一词演化而来，是指交易双方不必在买卖发生的初期就交收实货，而是共同约定在未来的某一时候交收实货。期货交易则是在规定的场所内集中交易标准化期货合约的交易形式。期货交易的最终目的并不是合约标的物所有权的移转，而是通过买卖合约，使交易双方最大限度地回避现货价格风险。 　　按照被交易合约中标的物的不同，可以将期货分为很多种类，其中的农产品期货、金属期货、能源期货属于商品期货，由于和日常生活联系紧密，相对为普通投资者所熟知；另一个基础种类是金融期货，包括外汇期货、利率期货和股指期货。在股指期货交易中，合约的标的物不再是传统的有形商品，而是股票指数。它不涉及股票本身的交割，期货合约价格根据股票指数的变动进行计算，以现金结算为唯一结算方式，交易双方都没有现实的股票，买卖的只是股票指数期货合约。 　　（二）股指期货的制度机理 　　作为现代金融创新中的一个精妙设计，股指期货有着复杂的制度规则，包括每日无负债结算制度、涨跌停板制度、熔断制度、持仓限额制度、风险警示制度，等等。本文仅对支撑其基础运转、代表其本质特征，而又与跨市场风险密切相关的两个重要机制加以评述。 　　1.卖空机制 　　国际资本市场上的卖空手段有三种，金融投资者在交易时可以择融资融券、“裸卖空”以及期货市场做空机制三者之一，来看跌某项金融资产的价格。目前，前两种看空方式在我国均存有法律上障碍，也就是说目前我国仅在期货市场上具备卖空机制。 　　期货市场的卖空机制指投资者卖出期货标准化合约，即投资者卖出一种由期货交易所统一制定的、规定在将来某一特定的时间和地点交割一定数量标的物的标准化合约。[1]根据美国证券交易委员会SEC3B-3规则的规定，所谓卖空交易是指投资者出售自己并不拥有的证券的行为，或者投资者用自己的账户以借来的证券完成交割的任何出售行为。[2]股指期货的卖空机制拓展了交易功能空间，为投资者提供了套期保值的途径。例如，投资者可以在继续持有股票现货的同时，通过卖出期货来规避系统性风险。[3] 　　不同于融券卖空、“裸卖空”，期货卖空卖出的是在未来特定时点交割的标准化合约而非股票现券，并不会因扩大标的资产的当前供给量而存在过度的交付违约风险；期货交易受到严格监管，期货市场相对更高的透明度使得期货卖空基本没有违约的可能；但是在本质上，期货卖空与融券卖空和“裸卖空”一样都是信用交易、杠杆交易。理论上，在市场理性的时候，交易者很难通过卖空操作来影响股票价格从而获利。 　　2.保证金制度