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并购基金炼金术――杠杆收购 　　 　　杠杆收购(Leveraged―Buyout,简称LBO),是指收购主体以目标公司(通常是上市公司)的资产和未来现金流为抵押和担保举债融资取得收购资金,收购目标公司的一种企业并购形式。杠杆收购的财务结构中股权投资占20%～40%、负债占70%～80%。杠杆收购基金并不为相应的债务融资提供担保,而完全以目标公司资产和未来现金流作为融资担保。 　　有经济学家认为,杠杆收购引发了美国经济的双重革命:一重革命发生在公司融资领域;另一重革命发生在公司治理领域。这种革命大大改变了职业经理们的权利和行为,也改变了公司治理模式。在融资领域,高负债的杠杆收购激发了融资工具的创新,投资银行家们开发出一系列的金融工具,令杠杆收购风靡华尔街,被人们称为“神奇炼金术”,成为美国投资银行业最引人瞩目的发明,可以说是杠杆收购把企业界和金融界带入了“核金融”时代。在公司治理领域,杠杆收购在法律和制度结构上创造了一种新的公司形式,它能最大限度纠正公司治理中的委托―代理冲突问题。同时,通过债务约束、经理层持股和董事会监督,显著提高了具体企业的治理机制与效率,而且也改变了一般企业对待债务、股东价值和董事会的认识。 　　杠杆收购――是在主流经济以外发展起来的,处在金融学的边缘地带的极具经济生命力的一门以财务管理学为基础而形成的金融工程,它的诞生是金融领域中的一大创新,独特的融资结构与股东价值创造模式及管理层激励技巧等不但大大丰富了金融、产业经济、公司治理等科学理论,而且较大的促进了和推动着企业制度、金融制度的变迁。一门学科的发展,不能没有科学理论做基础;一项产业运行理论的影响力、感染力和穿透力往往大大超乎人们的想象,生命力极强的现实世界,不能没有理论做支撑,杠杆收购也不例外。 　　 　　一、杠杆收购的基础理论 　　 　　1. 制度变迁理论 　　人们常将制度与组织分开来,一种制度通常定义为一套行为规则,制度是构建人类相互行为的,人为设定的约束,包括正式规则与非正式规则。制度的出现降低了人们相互交往中的不确定性,同时又提供了一个社会激励机制。制度的实施、相互实现及第三方实现,从总的来讲,大致是稳定的。制度的相对稳定,才得以使不同地域与不同时空的交易得以发生。然而,一旦经济中不同资源的价格产生变动,社会生活中各个方面、各个领域利益发生了变化,外加人们偏好的变化,制度将处于不断的变迁当中。制度的变迁最早来自边际的改变,量变的积累达到一定程度就向质变过度。不过在现实生活中,只有一部分变革采取改良的办法,另一部分则采取革命。技术的重大创新和资源的价格相应发生较大变化是制度变迁的重要原因。制度创新的动力来源是创新利润,制度变迁中存在路径依赖问题。在杠杆收购中金融制度的变迁较重要,因为从某种意义上说杠杆收购的产生是美国放松金融管制、金融创新和改变税收政策等金融制度变迁的结果,也是人们对利润追求的结果。 　　2. 内在价值理论 　　内在价值理论创始人是马克思,他在其《资本论》中首先提到了内在价值理论。美国经济学家希尔法登的《金融资本论》一书是在马克思《资本论》的基础之上,在更加成熟的资本主义经济条件下,系统地分析了金融经济现象,提出股票的虚拟资本价值的资本化估值方法。美国经济学家格雷埃姆于1934年在《证券分析》中对内在价值理论进行了详细论述,指出企业股票的内在价值等于该股票未来股息收入的现值,股票价格总是围绕其内在价值上下波动的,是不能长期脱离其内在价值的。股票价格一旦背离内在价值,市场就会通过某种方式(如接管与收购)来进行修正。格雷埃姆对基本分析理论的重要贡献是指出股票内在价值决定于公司未来赢利能力,而不是人们普遍认为的决定于公司的账面价值。 　　3. 产权理论 　　产权理论是运用“不完全契约”的方法,通过分析产权分配的效应研究企业并购问题。它是交易成本理论的一个重大突破。主要代表人物有经济学家格罗斯曼、哈特和莫尔等。产权理论认为,产权安排的重要性在于契约的不完全性。因为,人们不可能事先预料到未来所有可能出现的情况;或者即使预料到了,也不可能写出来,或者,即使写出来了,也由于无法证实或监督成本太高而无法执行。所以,契约不可能是完全的。契约的这种不完全性导致了所谓的“剩余控制权”问题,即在契约未说明的情况下的权力归属和行使问题。剩余控制权的配置反过来又影响事先的投资激励,无剩余控制权的一方由于担心事后的利益损失而会降低投资意愿。因此,控制权的配置和激励与效率有密不可分的联系。根据产权理论,当契约不完全时,就需要随着时间的推移,将不完全契约进行修正或重新协商。重新协商过程会产生成本。其中,有些是事后成本,产生在重新协商的过程本身,有些则是事前成本,由对重新协商的预期产生的成本。此外,契约不完全还有第三种成本,即由于契约不