控制权与现金流权分离下的中国上市公司投资效率分析-analysis of investment efficiency of chinese listed companies under the separation of control right and cash flow right.docxVIP

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控制权与现金流权分离下的中国上市公司投资效率分析-analysis of investment efficiency of chinese listed companies under the separation of control right and cash flow right

1绪论1.1 问题的提出与研究意义我国的证券市场已走过接近二十年的风雨历程,取得了令人瞩目的成就。但 一些深层次的隐患也不断地浮现出来:证券市场规模扩大的同时,上市公司的内 部治理不如人意,利润操纵相当普遍,公司质量得不到提高;随着家族企业的上 市,更给投资者带来“一股独大”的担心,对中小投资者的利益保护还不能很好的落 实到实处。公司治理一直以来都是学者对上市公司研究的重要方向,从 Berle 和 Means[1] 开创性研究带来的传统代理问题发展到目前的控股股东与中小股东的代理问题。 尤其最近的研究发现,除美国和英国等少数几个国家外,世界上大部分国家的股 权不是分散而是相当集中的(Claessens,Djankov,Faccio 和 Lang;Faccio 和 Lang;LLSV) [2][3][4]。当上市公司的股权集中在少数股东手上,控股股东极可能利用其控制权牺 牲小股东的利益来追求自身利益,因此目前公司治理的研究方向越来越多的开始 集中在控股股东对中小股东的利益侵占问题上。一旦上市公司的股权过度集中, “一股独大”带来的弊端也会日趋明显。Johnson[5]等认为股权集中型的上市公司容 易产生“金字塔”等形式的控股结构,达到控股股东的控制权与现金流权的分离,将 底层公司的资金通过证券回购、资产转移、利用转移定价进行内部交易等方式转 移到控股股东手中,从而侵害底层上市公司的中小股东利益。本文主要从公司的股权结构入手展开分析,股权结构是公司治理的关键因素, 它决定了公司的控制权掌握在谁手中。不同的主体根据自身的效用所采取的不同 行为将对公司治理产生根本的影响。本文将研究的重点放在股权集中型企业的控 制权与现金流权的分离上。目前国内有关控制权与现金流权分离的研究主要集中 在两权分离对企业绩效以及控股股东掏空行为的影响,然而对其中的传导机制—“企业投资效率”影响的研究还没有。 投资决策作为现代企业财务管理中最重要的三大决策之一,也是当今金融领域研究的一大主题,是公司成长的主要动因和未来现金流量增长的主要基础,将 直接影响公司的融资政策和股利分配行为,从而影响公司的经营风险、盈利水平 以及资本市场对公司的经营业绩和发展前景的评价,对企业绩效有重要的影响作 用。近年来,中国固定资产投资增长率持续维持在 20%以上。随着投资持续保持 高位增长,有关中国投资增长问题再次成为当前管理层和学术界关注的热点问题。 投资对经济成长的拉动是以有效投资为前提条件的。如果投资非效率,投资高速 增长可能引起经济过热,特别是当投资高速增长是由控股股东追求私利的行为而不是市场行为推动时,经济过热的趋势可能更加严重。由于现代企业现金流权与控制权相分离,并且由于代理成本的存在,控股股 东并不总是按照企业价值最大化的原则进行投资决策,他们可能利用其较大的控 制权获取控制权私利,并从事一些损害公司价值但使自己受益的非盈利性项目, 从而导致过度投资等机会主义行为。目前尤其在金字塔结构的上市公司中容易出 现现金流权与控制权分离的情况。Claessens[2]等对东亚国家的公司及 Faccio 和 Lang[3]对西欧国家的公司分析也都表明金字塔控股的普遍存在。在转轨型的中国, Fan et al. [6]认为上市公司被终极控制人以金字塔结构控制的情况也十分普遍。一方 面,国家对上市公司的控制己经从直接控股扩展到了主要以金字塔型持股结构为 特征的间接控制,刘芍佳[7]等发现,中国 75.6%的上市公司由国家通过金字塔控股 方式实施间接控制;另一方面,韩志丽[8]等的实证研究也发现由自然人控制的民营 上市公司绝大多数都处于金字塔结构控制下。由此看来,控制权与现金流权的分离状态在我国的上市公司股权结构中是普 遍存在的。由于最终控制人通过控制权和现金流量权的偏离使其可以利用较少的 现金流去获得较大的控制权,进而有可能做出侵占剥夺小股东利益以最大化自身 利益的行为。诸如最终控制人在选择投资项目时会倾向于对自身有益,而对上市 公司带来亏损的项目,因为从该项目的直接受益远大于其通过较小的现金流权而 承受的损失,如此一来上市公司的价值会受到严重影响,而最终控制人会获得巨 大收益。这类研究所揭示出的问题具有深刻性,基于此本文将从终极控制人的控 制权与现金流权的分离出发,打开股权集中型企业中两权分离影响企业绩效影响 的黑箱,以中国上市公司的经验数据为基础,借鉴 Richardson[9]的预期投资度量模 型,实证研究控制权与现金流权的分离对企业投资效率的影响,并进一步深入探 寻两权分离度分别对不同所有权性质的上市公司的非效率投资的影响。丰富了投 资理论的研究,并提出相应的政策建议,这对于证券市场的稳定和公司治理具有 重大的现实意义,同时也扩充了对投资者保护的理解。1.2 相关概念界

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