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全流通时期IPO市场定价及新股发行制度研究 　　 　　实证分析所得的结论 　　 　　2009年6月10日，证监会发布《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》，开始了最新一轮的新股发行体制改革。本次改革旨在坚持市场化方向。促进新股定价进一步市场化。改革以来，一方面A股IPO首日收益率大幅降低：2009年6月IPO重启至2010年12月31日期间发行的448只新股，平均收益率为49.02％，比改革前降低了94.8％；另一方面也出现了新股“高发行价，高市盈率，高超募金额”的现象，新股首日破发也屡见不鲜：改革后448只上市新股的平均发行市盈率高达57.21倍，而改革前(2006年6月新老划断后至2008年9月25日)上市的269只新股的平均发行市盈率仅为27.44倍，自2010年1月28日在主板上市的中国西电首日破发后，新股首日破发正逐渐成为一种常态。 　　 　　那么，在如此复杂的现象中，如何理性地看待本轮新股发行体制改革和现行的新股发行制度?目前A股IPO的一，二级市场定价是否存在偏差，其背后的根源是什么? 　　本文选取了全流通时期(2006年6月19日至2010年12月31日)沪深两市新上市的全部A股共717只。数据包括三个部分：1)新股发行及二级市场回报数据，包括股票代码、发行价。发行市盈率(摊薄)。上市日期、发行日期、上市板块、上市首日收盘价、上市以来市场表现、发行后总股本、行业等；2)IPO股票财务数据，包括新股上市最近会计年度的资本结构、偿债能力，盈利能力，营运效率等；3)存续期在2006年6月至2010年12月的上市公司月度市盈率数据。在实证分析中，涉及利用财务数据的部分，剔除了金融行业以及数据不全的样本股，剩余645只新股。其余部分使用全部样本股――717只新股。 　　本文分别以一，二市场市场价格为因变量，以公司上市前最近年度的财务指标作为内在价值的代理变量，进行回归分析，观察财务指标对一、二级市场定价的解释力。通过回归分析，发现了一些重要结论(因篇幅关系，回归过程略去)。 　　(一)通过回归结果表明，一级市场价格与财务指标的关联度较高，一级市场定价有一定合理性。同时新股发行体制改革显著提高了一级市场价格，不同上市板块发行价存在显著差别。 　　(二)通过回归结果表明，二级市场价格与财务指标关联度低于一级市场价格。同时新股发行体制改革显著提高了二级市场价格，不同上市板块新股首日收盘价存在显著差别。 　　(三)从整个样本区间的回归结果看，一，二级市场定价都与财务指标显著相关，但相对于二级市场，财务指标对一级市场定价的解释能力更高。说明一级市场定价更关注内在价值，较二级市场合理。新股发行体制改革后，一。二级市场价格都有明显提高。不同上市板块新股的一，二级市场价格均存在显著差别。 　　(四)新股发行体制改革之前，一、二级市场价格与财务指标的关联度差别不大，一级市场价格的回归模型的调整略高于二级市场价格的回归模型。而新股发行体制改革之后，财务指标对一级市场定价的解释能力大幅提高，回归模型的调整明显高于二级市场价格的回归模型。这一方面说明新股一级市场定价相对于二级市场更加合理，另一方面也说明新一轮的市场化改革提高了发行定价的内在约束，一级市场定价更加关注新股的内在价值，这与改革的预期目标是相一致的。 　　(五)一级市场定价的绝对水平分析 　　1)发行市盈率 　　表1，表2显示，新股发行体制改革后，IPO市盈率迅速飙升，2009年均值为51.73倍，比2008年IPO关闸前增长了93.5％，2010年再创新高，达到58.78倍。 　　当二级市场不认可一级市场过高的发行市盈率时，首日破发的现象开始出现。2010年A股349只上市新股中有26只首日破发；2011年1至2月A股59只上市新股中有19只首日破发，约占了新股发行总量的1／3。 　　2)一级市场价格与上市后股价对比分析 　　根据表3，改革前，约80％或以上的新股发行价低于上市后股价，说明新股发行体制改革之前，以上市后股票价格为真实价值，新股发行价大体是偏低的。改革后，新股发行价高于上市后股价的比例明显提高，尤其是2010年，上市后90天、180天、360天破发的新股比例分别达到了18％、25.5％。42.1％。结合新股发行市盈率的分析可以看出，改革后一级市场定价有偏高的趋势。 　　(六)二级市场定价的绝对水平分析 　　表4说明，整个样本区间，二级市场的定价普遍偏高，新股发行体制改革并没有改善这种状况。新股发行制度与一级市场定价偏差 　　在现行的新股发行制度下，一级市场定价有天然的“高价冲动”。 　　审核制度：审核制度与定价制度的非同步市场化是导致一级市场定价越来越高的根本原因。此次新股发行体制改革旨在推动定价的进一步市场化，强