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全覆盖债券国际经验及其启示 　　内容提要：次级贷危机过后，结构融资模式中的绝大多数筹资方式固风险过高而被放弃，但全覆盖债券以其高信用、高收益率，低成本、低风险的优势获得诸多国家金融机构的青睐。本文从成本――效益原则出发，探析国外全覆盖债券的融资优势及产生的法律背景，以期为中国资产证券化进程提供借鉴。 　　关键词：资本市场　全覆盖债券　资产债券化　成本－效益 　　中图分类号：F810.5　文献标识码：B　文章编号：1006-1770(2012)03-045-03 　　一、全覆盖债券产生的原因及分类 　　现代商业企业能否在投资与资金缺口间寻求到一种合理的平衡点将具有重要的战略意义。针对这一矛盾，金融市场不断探索各类新型融资工具来弥补日益匮乏的资金。然而，无论是安然事件的幕后黑手一表外融资，还是次级债的始作俑者 　　资产证券化产品，都使人们担心本就动荡不安的信贷市场会再次出现混乱，从而引发新一轮的金融危机，寻找更为安全、有效的融资工具就变得尤为突出。全覆盖债券这种在欧洲资本市场被广泛采纳的融资方式，重新进入我们的视野，这个被认为是现有融资方式中最有效的替代品(P8ulson(2008)、Quinn(2009))，其制胜的关键就在于高信用、高收益、低成本、低风险的优良特性。2006年，华盛顿信托基金发行了第一支结构性全覆盖债券，美国银行也随后于2007年发行了第一支全覆盖债券。至此，美国投资者开始正式进入全覆盖债券市场。加拿大皇家银行也于2009年发行了全覆盖债券，并于次年再度发行。在亚洲，韩国国民银行、新西兰银行和澳大利亚银行也先后进入了全覆盖债券市场。截至目前为止，全球已有超过30多个国家先后发行了全覆盖债券。 　　全覆盖债券(coveredbonds)是指由抵押贷款或公共部门贷款组成的资产池为其提供抵押，并且在发起人破产时，该债券持有人对资产池有优先求偿权的债务融资工具。它可细分为传统、结构性和混合型三大类。传统全覆盖债券，是在专门的法律框架下发行。结构性全覆盖债券，无专门法律，但属于特殊的合约条款中。混合型全覆盖债券，是债券交易的双方即存在于特定的法律框架下，又隶属于专门的合约条款中。??中，结构性全覆盖债券的发行又有两种模式：第一类是英国和荷兰银行模式，即资产是由特定目的实体所持有并提供担保，同时发起人也对债券持有人的债务实行担保，即双重保护：第二类是美国和法国银行模式，成立专门的子公司来完成发行任务，发行的贷款由资产池作为担保，并且资产池内的资产仍保留在母公司的平衡表内。如果母公司无力偿还，子公司继续为该债券服务。近年来，人们更多的使用结构性融资。其原因在于：一部分是由于缺少专门的正式法律。另一部分是发行人为了获得更大的收益，而选择超出现行法律框架之外进行操作(Packeretal(2007))。 　　二、全覆盖债券的成本－效益－风险原则 　　(一)风险导向原则 　　低风险性是全覆盖债券的标志，它对债权人的保护程度是优先无担保债券和资产抵押债券所无法比拟的。第一，从持券人受保护程度来看，传统全覆盖债券对债券持有人实施双重保护，即破产隔离和债务追索，结构性全覆盖债券的保护程度更宽，包括采取将销售资产池中的资产转让给独立企业、破产时特定目的实体转移到子公司等具体措施来确保资产池里的资产优先偿还给债权人。第二，从抵押资产池中资产的组成要求来看。1、准入资产池前，对合格资产的认定具有严格的界定。虽然，各国对于资产池内的合格资产的规定各不相同，但资产必须在满足相关部门的要求后，才能被允许进入资产池内。例如＼在欧盟，资本监管指令(CRD)将担保的资产范围限制在公共实体、住宅、商业和船舶债务等高信用等级资产范围内，并进一步强调住宅以其价值的80％，或商业性质的资产以其价值的60％进入到抵押池内。2、进入资产池中的资产仍然可以被替换掉。一旦资产池中的资产无法满足传统全覆盖债券中法律条款的要求，或结构性全覆盖债券中合约的规定，它们将会被其他适合的资产所替换。3、替换资产也无法覆盖债务时，资产池中的资产允许提前到期。在采取了替换、增加或回购等方式都无法保证对债务余额的全覆盖时，债券持有人有权要求提前到期来保护自己的利益不受损害，并且流动性在二级市场上被严格保证。第三，从监督力度的角度看，传统全覆盖债券的资产池受制于外部、独立的监督人对资产池的监督和周期测试；结构性全覆盖债券依靠独立审计和资产池托管人来实施合同条款的约定。只要资产池中的资产无法满足法律或条款的要求时，这些资产将会被其他更加优质的资产所替换掉。因此，全覆盖债券最深层次地落实了风险规避原则。 　　(二)成本效益原则 　　1　全覆盖债券的效益 　　首先，降低再融资成本。全覆盖债券资产池中的资产，都是缺乏流动性但能够产生可预见的稳定现金流的资产，并且这类资产