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可转债融资被动回售风险及其化解 　　研究背景 　　 　　发行可转债券已经成为近年来上市公司广泛采用的一种融资方式。截至2004年底，沪深两市流通的可转债品种已达31只，市场存量约335亿元，这一融资工具逐渐得到了筹资人和投资人广泛的认可。可转换公司债券(以下简称可转债)是一种根据事先的约定，债券持有者可以在将来某个规定的期限内按约定条件转换为公司普通股票的特殊债券。对投资人而言，由于可转债兼具债券、股票和期权三种金融工具的部分特征，使可转债客观上具有了投资和避险的双重功能：当投资者不太清楚发行公司的发展潜力及前景时，可投资于这种债券。待发行公司经营业绩显著，经营前景乐观，其股票行情看涨时，则可将债券转换为股票，将从公司的发展中受益。因此，与单纯的投资工具或避险工具相比，投资人购入可转债后可以根据被投资企业的具体情况，灵活选择投资行为，在规避投资风险的同时获得较高投资回报。 　　对筹资人而言，发行可转债也有较为明显的优势：首先，较易筹集资金，而且相应的筹资成本低。可转债对于投资者较为吸引的地方在于，它给予投资者的是一种自主的选择权，而不是企业发行什么，投资者便接受什么，强迫接受的方式根本没有自主性。其次是可转债的转换特征，当股价下跌时，投资者可保留现有的可转债不予以转换，到期要求公司还本付息，而当股价上涨时，投资者可以在普通股股价高于转换价格的时候，将可转债转换为普通股股票，可以看出无论股价如何变动，可转债对于投资者都有低风险高收益的效果而这种双赢的效果也是投资者所要追求的。所以可转债对于投资者更具吸引力，利于公司筹资。而可转债的利率比普通债券的利率低，可以减少发行债券的支出，可转债的发行价格又比普通股的价格高，公司可以获得转换溢价，所以发行可转债比发行债券和股票筹集更多的资金，支出更少的财务费用。其次，发行可转债有利于公司避税，根据我国税法规定，对可转债的利息支出是由税前利润支付，股票股利是由税后利润支付，对可转债的利息支出的一部分可以来自税收，而且可以增加公司每股收益。第三，与发行股票相比，发行可转债可以延缓股本的稀释，每股收益与净资产收益率是两项关键业务指标，增发股票对两项内容都会有很大的冲击，而发行可转债则会延缓相应的作用。 　　然而发行可转债融资也并不是百利无弊的筹资方式。可转债对发行企业的不利影响主要在于增加了发行企业的风险。股价下跌，投资者便不愿将可转债转换为股票，发行公司便不得不还本付息赎回债券，果真如此，必将导致上市公司现金的大量流出，引起财务危机。而股价上涨，投资者行使转换权，股权便会被稀释，对公司每股收益与净资产收益率两项指标的冲击将是巨大的，同时也损害了普通股股东的利益。2005年我国可转债市场就经历了一场不小的危机。沪深两市有数家上市公司，如邯郸钢铁、华菱管线、山鹰纸业、华电能源、创业环保等都曾经面临可转债回售风险。本文通过对华菱转债的分析来说明发行可转换债券的企业如何防范相关回售风险。 　　回售风险的影响及化解――以华菱转债为例 　　华菱转债发行概况 　　华菱转债2004年7月成功发行20亿(2000万张，面值100元)可转债，《可转债募集说明书及发行公告》(以下简称公告)发行条款为：转债正式转股从2005年1月17日开始。在公司可转债转股期内，如果公司A股股票收盘价连续15个交易日低于当期转股价格的85％时，可转债持有人有权将持有的全部或部分可转债以面值107％(含当期利息)的价格回售给公司，初始转股价根据发行前的历史股价水平定为5．01元。发行结束后A股的股价持续下跌，2005年4月21日至5月17日，在连续14个交易日中，华菱管线A股股票收盘价均低于当期转股价格的85％即4．26元。5月17日，华菱管线的收盘价为3．97元。根据华菱管线《可转债募集说明书及发行公告》发行条款中关于回售的规定，上市公司必须以107元的价格回购发行在外的可转债，而机构投资者的成本仅在101元左右，每张债券有6元的获利空间。这样的套利机会导致股价进一步下跌。华菱管线面临了严重的回售风险。 　　 　　回售的影响 　　 　　如果华菱管线启动回售条款，就要付出回售所需要的21．4亿元(2000万张×107元)现金，根据2005年第一季度财报，华菱管线的货币资金有30亿，流动比率仅为0．87，速动比率为0．61。短期偿债能力不足以应付如此巨大的现金流出。回售是管理层最不愿意看到的结果，因此被动地采取了下调转股价的办法。根据《公告》，当公司A股股票在可转债转股期内连续5个交易日收盘价的算术平均值低于当期转股价格的95％时，公司董事会有权向下修正转股价格，但修正后的转股价格不低于关于修正转股价格的董事会召开前5个交易日公司A股股票收盘价格的算术平均值。 　　 　　降转股价，无功而返 　　 　　5月