汽车与汽车零部件行业：增速放缓，盈利能力至上.doc

汽车与汽车零部件行业：增速放缓，盈利能力至上 12 年投资策略：增速放缓，盈利能力至上 报告要点 ?? 汽车行业的驱动因素正发生变化，财富效应对汽车行业的拉动作用逐 渐减弱，能源危机、环境污染、交通拥堵、政策退出等因素对汽车行 业的影响将愈加凸显，汽车行业政策未来的思路转为调结构、补短板、 淡化量、重民生。我们估计明年销量整体增速 5-10%。 ?? 汽车行业投资关注的焦点由粗放式的“量的增速”向精细化的盈利能 力研究过渡，汽车行业盈利能力短期内受库存周期的影响，中期受产 能周期的影响，长期而言，需求和竞争是核心的影响因素。 ?? 对乘用车而言，库存逐步提升至合理水平的上限，明年下半年是新增 产能的集中释放期；但产能扩张增速减缓，政策退出的影响减弱，需 求弹性回暖；在增速趋稳的状况下，估值较难提升。 ?? 对中重卡而言，本轮去库存从量上看基本结束，11 月份以后开始少量 补库存，滞销品结构性去库存大约在明年 1 季度末基本完成，2012 年 主流厂商的产能扩张速速度并不高，但产能利用可能继续下滑，去库 存完成带来的价格企稳回升与成本下降将成为盈利的主要弹性来源。 ?? 由于议价能力和盈利能力较强，核心零部件业绩的确定性相对较大。 同时，非核心零部件盈利能力未来将出现向下回归，可关注政策法规 升级与进口替代为零部件行业带来的结构性机会。 投资逻辑：系统风险与弹性的抉择 ?? 看好乘用车中优秀的合资品牌上海汽车和华域汽车：产品布局合理、 结构优势明显；规模效应对应的良好的成本传导能力；高盈利的安全 边际；政策退出的影响有所改善。 ?? 大中客龙头宇通客车具有防御性：增长稳定、政策利好、能够享受规 模经济效应，产能紧俏的状况将在明年得到缓解。 ?? 中重卡，增速趋缓与去库存接近尾声时，整车和经销商的弹性较大， 关注运营管理能力突出、盈利确定性高的福田汽车。 ?? 零部件行业的首选仍是核心零部件，关注受益于排放升级的威孚高科 和盈利能力稳定的潍柴动力；从结构性机会考虑，关注受益于轻量化 趋势的日上集团。 行业相对市场表现（近 12 个月） -36% -27% -18% -9% 0% 9% 18% 27% 2010/12 2011/3 2011/6 2011/9 汽车与汽车零部件 上证综合指数 资料来源：Wind 资讯 行业内跟踪公司比较 PE PB EV/EBITDA PE PB EV/EBITDA 相关研究 《通用、日产新厂投产加快，北奔、广本叠加出 口定位》2011-12-25 《PM2.5 新标准对汽车行业影响或有限（深度报 告）》2011-12-7 《板块受销售弱势预期压制，汽车流通十二五规 划出台》2011-11-21 分析师： 张乐 （8621zhangle@cjsc4.cn 执业证书编号：S0490511060002 联系人： 谭焜元 (8621) tanky@cjsc.cn 汽车与汽车零部件行业 行业深度 研究报告 由“看好”维持“看好” 2011-12-29 2 请阅读最后一页评级说明和重要声明 正文目录 汽车行业驱动因素有变，未来增速趋于平稳.........................................5 财富效应对汽车行业增长的驱动力逐渐变弱 ......................................................... 5 汽车行业增长的天花板逐渐显现 ........................................................................... 7 汽车行业政策的四个基调 ...................................................................................... 15 股价的驱动力的变迁:从销量增速到盈利表现........................................16 汽车行业判断 .......................................................................................19 行业依然处于萧条阶段.......................................................................................... 19 乘用车行业：需求将恢复性增长，库存及产能有压 ..........................