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限售股解禁市场反应 　　摘 要：本文从限售股解禁的市场反应入手，选用了2008年3月10日前限售股解禁的数据，研究了不同市场态势下、不同解禁比例和不同规模解禁公司的股价对解禁的反应。研究发现：与投资者的预期恰好相反，限售股解禁并没有降低股票的收益，在解禁前后共76天的事件期内，累计超额收益率显著大于0；市场处于下跌行情时的累计超额收益率比上升行情时高，即市场下跌时，股票解禁期内的跌幅显著小于大盘指数；与投资者的预期一致，大非解禁比小非解禁对市场的压力大；大中规模上市公司解禁事件期内的累计超额收益率平稳上升，而小规模公司的累计超额收益率从解禁后开始上升。 　　关键词：限售股解禁；市场反应；股权分置改革 　　中图分类号：Ｆ830.91文献标识码：Ａ文章编号：１００６－３５４４（２００8）０4－００59－03 　　 　　一、引言 　　 　　股权分置改革是具有中国特色的资本市场改革， 英国和印度在历史上也出现过国有企业改革以及伴随着国有企业改革造成的限售股的减持问题， 虽然各个国家采取的减持模式各不相同， 但是均出现了因市场资金面压力而导致股市一定幅度的下跌。 　　按照证监会的规定， 股改后的公司原非流通股股份的出售，应当遵守下列规定：（1）自改革方案实施之日起， 在12个月内不得上市交易或者转让。（2）持有上市公司股份总数5%以上的原非流通股股东，在前项规定期满后， 通过证券交易所挂牌交易出售原非流通股股份， 出售数量占该公司股份总数的比例在12个月内不得超过5%， 在24个月内不得超过10%。取得流通权后的非流通股，由于受到以上流通期限和流通比例的限制，被称之为限售股。解禁比例小于5%的称为“小非”，大于5%的称为“大非”。表1显示了限售股中大小非的分布情况，可以看出限售股中大非占80%，小非占20%，持股范围在5%~10%的限售股最多，为31.20%。 　　大小非解禁是否会造成市场的下跌，2008年以来A股市场的表现证实了投资者的这一担忧。从图1可以看出，在2007年10月解禁最高峰之后，上证指数一路下挫。从解禁股数与指数走势来看，有两个重要时点： 一个是2007年4月和5月，4月解禁个股86亿??， 金额953亿元；5月解禁数量57亿股， 解禁金额1275亿元。一个是2007年10月份，当月解禁个股125亿股，解禁金额2417亿元。伴随着两个解禁高峰期后的两个月内，市场出现了调整。然而市场走势是一个多因素决定的过程， 解禁因素是否对市场起到决定性作用是值得投资者关注的问题， 但从两个解禁高峰后市场出现的调整来看， 笔者有理由相信解禁是重要影响因素之一。 　　 　　二、数据与方法 　　 　　（一）数据 　　自从2006年6月19日三一重工（600031.SH）第一家上市公司限售股开始解禁以来，截至2008年3月10日，共有1048家上市公司，1532个解禁日的数据。本文选取解禁日前后76天的数据， 子样本上涨行情的时间区间为2006.6～2007.10.16， 下跌行情的区间为2007.10.16～2008.3.10。 数据来源于深圳天软数据库。按照解禁比例、解禁公司规模分别将解禁上市公司分成两组和三组来分析解禁对股价的影响。 　　（二）研究方法 　　本文采用事件研究方法， 对解禁前后的股票价格反应进行实证分析。事件研究中，超额收益率的衡量是其中一个关键问题。某只股票的超额收益率AR（Abnormal Return） 等于该只股票的实际收益率减去该股票的正常收益率。 一只股票的实际收益率可以根据每天的实际股价计算得到，计算公式为： 　　Rit=（Pit-Pi(t-1)）/Pi(t-1)（1） 　　其中Pit是股票i在t日的收盘价。而正常收益率却是一个预期的概念， 实际经验研究中存在几种不同的计算方法。本文采用市场调整后的超额收益率，其等于某只股票在某个时期的实际收益率Rit减去相应时期的市场组合的实际收益率， 计算公式为（该模型假定公司间的事前预期收益是相等的）： 　　ARit=Rit-Rm t （2） 　　Rm t表示市场组合在t日的收益率，用上证指数的日收益率代替，计算公式为： 　　Rm t=（Indext-Indext-1）/Indext-1（3） 　　其中Indext是上证指数在t日的收盘指数。 　　考虑到中国证券市场存在上证综指、深圳成分指数等多达48种指数， 本文选取上证指数的收益作为市场的平均收益。异常收益率（ARit）被定义为在事件发生期间股票的实际收益率与上证指数的日收益率的差值。 　　本文对事件研究方法进行局部修整后，建立以下模型：本事件日（t=0）为解禁公告日。事窗为76天，包括事件日之前的30天（t=-30，-29，…，-1）、事件日（t=0）和事件日之后