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限售股阴影下“大小限”问题探析 　　内容提要：目前市场上的限售股分为股改限售股(“大小非”)、首发和增发限售股(“大小限”)以及股改对价和股权激励股份三类，其中第三类规模小，对市场的影响有限。“大小非”随着时间的推移，总量越来越少，最终将得到完全解决。但“大小限”上市不需要支付对价，同时随着新股不断发行，总量不会减少。某种意义上，同是限售股，“大小限”的问题比“大小非”更大。本文侧重于对2009年“大小限”问题进行探析。 　　关键词：资本市场　限售股　大小限　流通权 　　中图分类号：F830.91　文献标识码：A　文章编号：1660-1770(2009)03-042-04 　　 　　当前股市舆论的焦点是在宏观经济上，对于影响市场因素则更多关注“大小非”，但由限售股所派生出来的“大小限”问题其实一直困扰着人们。股改后虽然只上市了300来家公司，两市总股本却从原来的6000多亿股，猛增??现在的1.8万多亿股，在新老划断后上市的公司中，公众股平均只占20％多一点，“大小限”占到近80％。当前，“大小限”问题有更大的迫切性，毕竟2009年不可能不发行新股。一旦股市企稳，大盘新股上市，若干个月后限售股的解禁压力将又要增加，市场始终笼罩在限售股无休无止的解禁压力下，这样的投资环境难以为市场接受。 　　 　　一、“大小限”概述 　　 　　(一)“大小限”的概念 　　股票“大小限”是指上市公司在上市时发起人持有的股份，通常要有三年的锁定期，即从上市之日起三年后方可流通。这种流通权首发限售股票被称作“大限”。但如果在上市前12月内以增资扩股方式认购的股份，则可在公司上市一年后即可流通，锁定期仅为一年。这样的流通权增发限售股票被称为“小限”。 　　目前市场上被大家所称的“大小限”是指在2006年5月新老划断后产生的。所谓新老划断是以2006年5月18日为限，在此之后，新上市的公司属于全可流通的公司，已不存在股权分置问题。也就是说，一旦一年或三年的锁定期结束，这些股票不用再通过股改向股民送股，即可自动流出。2006年5月新老划断后，新发的298只股票中，由于像金融、石油和煤炭的大盘股较多，“大小限”竟是“大小非”的2.3倍。而“小限”已开始流出，2009年下半年“大限”将开始流出，“大小限”对市场压力极大。受到“大小非”和“大小限”；中击的内地股市，将承受更大的压力，注定要延长股市的寻底之路。因此，投资这类股票时，就必须考虑大小限解禁风险。 　　 　　(二)“大小限”和“大小非”在限售股中的地位 　　2005年5月，我国证券市场股权分置改革，旨在彻底解决自1990年沪深证券交易所成立以来积累形成的股权分置问题。股权分置是指同一家上市公司股份分为流通股和非流通股的同股不同权、同股不同利的状况，为中国内地股市所独有。股改时，监管部门、流通股股东和非流通股股东达成协议，非流通股股东支付“对价”给流通股股东，换取未来流通权，并且约定一年后“小非”(5％以下股权)可流通，两年后“大非”(5％以上股权)可流通。有关政策还规定，“新老划断”后首发上市公司“大小限”(发起人股)一年后可以解禁。 　　2008年股市出现下跌，原因有很多，在市场层面，人们一般比较多的是讲到了限售股的大量解禁对行情造成了负面影响。其实，目前市场上的限售股分为股改限售股(股改前发行上市所带来的“大小非”)、首发和增发限售股(股改后发行上市所带来的“大小限”)以及股改对价和股权激励股份三类，其中第三类规模小，对市场的影响有限。对于“大小非”，在支付了相应的对价之后，就陆续获得了流通权。如果这些股票集中流通，对市场会有很大冲击。但是随着时间的推移，其总量是越来越少，“大小非”问题会最终得到完全解决。但是对于“大小限”来说就不同了，这是企业在全流通条件下发行股票时形成的，由于这部分股票不公开发行，按现行规定在上市时间上有所限制。由于其数量多(一般占总股本的75％左右)、股东持股成本低(大部分低于净资产值)，其上市所带来的冲击，一点也不亚于“大小非”。而且，“大小限”的上市不需要支付对价，同时随着新股的不断发行，其总量还不会减少。因此在某种意义上可以说，同是限售股，“大小限”的问题比“大小非”更大。 　　 　　二、“大小限”规模分析 　　 　　“大小非”不可怕，可怕的是股改后的“大小限”，不固定的坏预期总是坏于固定的坏预期。股改后虽然只上市了近300家公司，两市总股本却从原来的6000多亿股，猛增到现在的1.8万多亿股。在新老划断后上市的公司中，公众股平均只占20％多一点，大小限占到近80％。2006年下半年和2007年的A股大牛市之中，包括工商银行、中国石油等大盘蓝筹股在内，近200家新公司登陆A股，总股本高达1.3万亿股，创下了中国股市有史以来首发限售