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中国农业银行股权价值评估 第3章中国农业银行股权价值分析 3.1权益现金流量折现法 在实际情况下，公司增长率是无法长期持续增长的，通常会出现阶段性的增 长，最后达到一个稳定的增长状态。因此，我们选择二阶段的权益现金流量模型。 此时，农行股权价值可以简单表示为： 农行股权价值=可明确预测期间的权益现金流量现值 +可明确预测期后权益现金流量现值 评估假设该公司可持续经营，目前执行的税赋、税率政策不变；银行行业不 发生大的变化；未来宏观经济形势、社会环境无重大改变；无其他人力不可抗拒 及不可预见因素。 模型涉及的参数包括预测期的时间、股权资本成本和各期权益现金流量。 3.1.1预测期的确定 预测的时间范围涉及预测基期、详细预测期和稳定增长期。公司可明确预测 的时期必须足够长以达到一个稳定状态，即每年公司以一个不变的比率增长，并 将营业利润以一个不变的比例再投资到其他业务上；新增投资回报率不变；公司 基准水平的投资回报率不变。这样自由现金流就会以一个不变的比率增长，并可 以用永续增长公式估值。 实务中的详细预测期通常为5-7年，很少超过10年14。最近三年的财务数据 对未来的股权价值影响最大，故预测基期以2011年为主，参考2008-2010年三 年的数据。详细预测期为2012-2020年。 3.1.2折现率的计算 本文以资本资产定价模型法测算股权资本成本，计算公式为 Ri=Rf+ (Rn,-Rf) *P 式(3-1) 公式(3-1)中：为企业预期报酬率；Rf为无风险报酬率；P为企业相对于市场的系 统风险系数；Rm为市场报酬率。 1.无风险收益率的确定 对于无风险利率，可以参考不存在违约风险的政府债券。但是政府债券有很 多期限，不同的到期日有不同的到期回报率。无风险利率的选择，理想情况下是 每一个现金流都有一个到期日与其相近的政府债券来折现。然而在实践中，很少 有人用匹配的到期日折现每一个现金流。在美国，公司估值最常用的是10年期 政府债券。在欧洲，公司估值最常用的10年期德国欧元债券I6。因此本文采用 10年期的国债票面利率作为无风险利率。 2012年我国政府在上海证券交易所和深圳证券交易所共发行4期10年期的 国债，票面利率分别为3.51%、3.36%、3.39%、3.55%^平均票面利率为3.45%。 据此，rf取值为3.45%。 2.风险溢价的确定 我国资本主义市场发展较晚，起步于1992年。相对于沪深300指数，上证 综合指数建立的时间较长，能更好的考察我国资本市场收益率。上证综合指数 1992年幵盘指数为293.74，至2012年收盘2269.13点“8，21年间指数上张了 7.75倍，年均增长为10.24%。因此，取市场平均收益率为10.24%。市场无风险 收益率为3.45%，所以市场的风险溢价为6.79%。 3.P值的确定 P值反映一种股票与市场同向变动的幅度，用于估算公司值最常用的回归模 型是市场模型I9: Ri=a+(3Rm+ S 式(3-2) 式中，Ri为股票收益率，Rm为市场组合收益率，a为回归截距，S为回归方差。 (1)测算期间 对于如何选择合适的测算期间没有统一的标准，麦肯锡公司基于一些市场特 征和不同经验测试，得出原始回归至少要有60个数据点，最佳的测算期间采用 5年月回报率，这样测算出来的P值相对來说是比较精确的但是基于我国四 大国有商业银行上市时间都比较晚，没有5年的测算期间。国际数据服务商 bloomberg米用两年的周回报率生成原始P值，因此本文选取2011年1月1日到 2012年12月31日的作为测算期间，以周为时间间隔。 (2)股票收益率的确定 本文采用如下公式计算股票收益率 3.1.3预测期股权自由现金流量 1.权益现金流的计算 关于商业银行权益现金流的计算，有三种计算口径。 第一种方法是权益现金流由净利润减去企业留存收益的结果决定，即 权益现金流=净利润-权益增加额+其他综合收益 净利润指公司在支付了所有费用（包括债权人进行支付）后股东所能得到的 回报。但是净利润本身并不是现金流，随着金融机构的发展壮大，它需要增加权 益，否则，负债对权益的比率就会上升，有可能使得监管机构和客户担心起偿付 能力。权益的增加减少了权益现金流，它意味着企业将本该分给股东的收益留存。 其他综合收益包括在公司权益账户上增减的若干非现金项目。 第二种方法是将所有支付给股东或自股东处收到的现金进行加总，包括股 息、股票回购和新股发行，即权益现金流=普通股/优先股净回购额+普通股股息+ 其他权益变化值。 第三种方法是通过计算所有资产负债表的变化来计算权益现金流。三种方法 计算的结果是一致的，基于计算的简便性，本文选用第一种方法来计算权益现金 流。 (1)资产负债表预测 资产负债表的基本科目预测有很多种预测方法，主要有