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我国股市和债市流动性溢出效应研究 　　【摘要】在目前的金融体系中，流动性风险管理在金融机构的风险管理体系中占据着重要地位。由于我国股市和债市的相对分割，而且国债市场发展远落后于股票市场的发展，使得对其流动性的溢出关系的探讨对研究市场间资源配置、信息流动等有更深远的意义。因而本文研究的两个市场上的流动性风险的溢出或者领先滞后关系将有利于提高投资者的流动性风险意识，为投资者提高组合收益，降低组合风险提供帮助，并且为管理者制定政策提供借鉴。本文运用一定的非流动性的衡量指标，流动性和市场变量研究两个市场是否存在流动性的溢出效应。 　　【关键词】流动性 流动性的溢出效应 非流动性 　　一、引言 　　随着信息技术和金融衍生技术的进步，以及一些国家和地区纷纷撤销金融管制，金融市场的关联性逐渐增强。在涉及跨市场的交易条件下，不同市场间资产的收益率，波动率和流动性是金融机构风险管理的重点。流动性风险的定价作用，使得基于流动性变化的组合调整和投资转移变得重要。因此，在目前的金融体系中，流动性风险管理在金融机构的风险管理体系中占据着重要地位。 　　在资本可以自由流动，信息充分的市场条件下，股票市场和债券市场在理论上是可以相互参照定价，因而收益率，波动率和流动性等市场变量应该存在一定的联动性和领先滞后关系，或称溢出效应。所以，股票市场和债券市场间的溢出效应是指两个市场不仅要受到过去几期自身变量的制约，而且还要受到对方市场显著影响。目前，对股市和债市间溢出效应的研究是认识这两个市场交互波动的重要内容。本文研究的目的是为投资者提供更加合理的资产组合选择，以提高组合收益，降低组合风险提供帮助，并且为管理者制定政策提供借鉴。 　　二、研究现状与机理分析 　　1.国内外研究现状 　　国外对股票和债券市场变量之前的溢出效应研究比较成熟，对于收益率，波动率和流动性这三个变量之间联动性和溢出效应的研究都比较丰富完善。Kwan（1996）发现股票市场的收益率领先债券一个星期；OHara and Oldfield（1986）发现市场的波动率的变化能够影响非流??性；Fleming， Kirby， and Ostidiek（1998）发现股票市场和债券市场之间不仅仅波动率有联动性，流动性也具有联动性； Chordia，Roll，and Subrahmanyam（200l）（CRS（200l））与Chordia，Sarkar，and Subrahmanyam（2005）发现股票市场的收益率会影响其自身非流动性，而波动率对非流动性的影响是跨市场的。也就是说，一个市场的波动率会影响到另一个市场的流动性。Goyenko和Ukhov（2009）的研究认为，在股票和国债市场上，这种潜在渠道是国债市场的传递作用（Channel Effect）。这种传递作用使得宏观经济政策等影响股票和国债市场的宏观经济政策因素将首先反应在国债市场上，然后通过国债市场传递到股票市场。 　　目前，我国关于市场溢出效应的研究主要集中在收益率的领先滞后关系上，而很少研究两个市场流动性的溢出效应。曾志坚和江洲（2007）和王璐和庞皓（2008）都分别使用上海证券交易所的日数据发现两市的收益率存在显著的溢出关系，但溢出效果不强。曾志坚和罗长青（2008）以换手率为流动性变量，利用1997一2005年上交所数据研究了两个市场流动性之间的联动关系。研究发现股票市场与债券市场流动性之间存在长期协整关系，股票市场与债券市场流动性的波动之间存在领先滞后关系。王璐（2008）研究了宏观变量包括利率，通货膨胀，货币供应量等对两个市场收益率相关性的影响，并发现以上变量对股市和债市的收益率相关性确实有显著影响。王茵田和文志瑛（2010）检验了股票与债券市场流动性之间的溢出效应，检验结果表明，股票与债券市场流动性之间存在互为因果的关系以及显著的领先滞后关系，宏观变量的变化会影响股票与债券市场的流动性。尽管股票和债券市场收益率的无条件相关性较低（郑振龙、陈志英，2011），但是股票和债券市场具有很强的波动联动性（张秀艳、张敏，2009）。 　　2.流动性的溢出机理分析 　　影响股市和债市波动的各类因素都有可能影响两市间的溢出关系，这些因素中既有由市场参与主体的行为活动带来的市场内部因素，也有由非市场参与主体带来的市场外部因素，要直接考虑这些因素的影响作用十分困难。Fleming，Kirby and Ostdiek （1998）认为溢出效应主要是受证券市场信息流动的影响，包括两个方面：（1）共同信息对金融市场预期产生共同影响。这些基本因素包括市场环境、宏观经济冲击、共同的资金约束等。（2）跨市场的套期保值行为所导致的信息溢出，这是市场内部的信息。但是，无论是那种信息带来的冲击，我们都可以看作是直接作用和间接作用。直