文化与制度视角下的中国股票市场羊群行为分析-analysis of herding behavior in chinas stock market from the perspective of culture and system.docxVIP

南京财经大学硕士学位论文 南京财经大学硕士学位论文 PAGE PAGE 10 第一章 绪论 1.1 研究背景 羊群行为的一个经典案例：1995 年 Michael Treacy 与 Fred Wiersema 在其著 作《市场领导者约束》出版后，精心挑选了一些出售该书的书店，这些书店均为 《纽约时报》的畅销书排行榜提供销售量的统计数据。他们悄悄地在这些书店里 购买了 50000 册这本书，结果，尽管书评家和读者对该书的评价均不高，但该书 却在畅销书排行榜上居高不下，且持续了很长一段时间。可见消费者在信息不充 分的情况下通常喜欢根据在前消费者的行为来做出自己的消费决策。也就是说， 羊群行为在消费者群体中很普遍。 经济学领域中最早对羊群行为做出阐述的是凯恩斯（Keynes）,他在 1936 年指出投资收益的过度波动是由“群体偏激”造成的，情绪影响着整个市场的行 为。而这种“群体偏激”正是导致羊群行为的信息源。他在《就业、利息和货币 通论》中所举的选美博弈的例子也正是羊群行为的经典写照。Festinger 在 1957 年也指出，当个体与群体遇到冲突时，那些与整体关联性最弱的看法会被我们在 潜意识里主动地剔除，从而达到一种平衡。这种现象被称为“认知的不一致性消 减”（cognitive dissonance reduction）。随着不一致性的消减，必然会出现羊群 行为。 羊群行为在股票市场中非常常见，如股市中的投资者具有大量的“跟风”、 “跟庄”等行为，这是由投资者认知偏差导致的行为偏差，是一种典型的非理性 行为。金融市场中的羊群行为是指在市场信息不充分或无法获得真实有效信息的 情形下，投资者的行为是基于对其他投资者的投资策略的模仿而做出的，即投资 者的投资策略依赖于市场中绝大多数其他投资者的观念，或者仅仅是一种盲目的 从众行为，而不是基于自己所挖掘的信息。它的关键是投资者的决策行为会受到 其他投资者行为的影响而出现投资偏差，进而使得股票市场中的投资行为具有同 一性而加剧市场的波动性。羊群行为会导致资产价格无法反映其真实的价值、资 产价格严重背离资产价值导致泡沫的出现，一旦泡沫破灭将导致市场急剧下跌甚 至出现金融危机，这对证券市场的运行效率和稳定性具有极大的破坏作用。羊群 行为作为投资者非理性行为的一个典型代表，并不仅仅是由投资者的非理性行为 导致的，即使是投资者的理性行为也可能引起羊群行为。Devenow 和 Welch(1996) 认为，从非理性的角度来看，羊群行为是由于投资者放弃其自有信息而选择跟随 其他投资者进行决策，正是基于这种心理才导致了投资者的行为偏差；从理性的 角度来看，主要是基于委托——代理关系导致的基金经理的羊群行为，在理论模 型上就表现为基于声誉和报酬的羊群行为模型，即基金经理为了保持其在资本市 场上的声誉、维持其基于投资业绩的报酬而忽略掉其自有信息，跟随其他基金经 理进行相似的投资决策与行为以避免由于过低的基金业绩而受到惩罚。信息的不 完全性是导致羊群行为的一个基础原因，所以如果市场中的信息集改变了，例如 市场中出现了新的信息，原先的羊群行为在新的信息集中将会瓦解，也就是说羊 群行为具有不稳定性和脆弱性，这是羊群行为加剧市场波动性的一个重要原因。 正是鉴于羊群行为对金融市场的运行效率和稳定性的破坏性影响，学术界和政府 监管部门均十分重视对金融市场中的羊群行为进行理论研究和实证分析。 1990 年 12 月和 1991 年 6 月，上海证券交易所和深圳证券交易所相继成立， 标志着我国证券市场正式形成。经过近 20 年的发展，我国的资本市场已具备了 相当的规模。但是正如 Shiller（1998）指出的那样，新兴市场中投资者的非理 性程度远远高于成熟市场中投资者的非理性程度。作为一个新兴市场国家，我国 的股票市场具有显著的“中国特色”——政府频繁出台政策干预市场、不规范的 信息披露机制导致信息严重不对称、以散户为主的投资者结构、屡见不鲜的庄家 炒作、对投资者利益的保护既无完善的法制也缺乏必要的法治、二级市场投机严 重，股市文化沦为赌博文化等等，可见，在目前的转型时期，无论是制度建构还 是市场环境甚至文化传统，都为我国股票市场羊群行为的滋生创造了条件。因此， 通过研究我国股票市场的羊群行为，揭示我国投资者的独特行为特征与心理特征 及其产生的深层次制度原因和文化原因更具有现实意义。 1.2 研究主题与意义 从国内对投资者羊群行为的研究现状来看，目前这一领域的研究思路和研究 方法还基本上处在对国外理论研究的借鉴和实证研究的模仿上，既缺乏针对性的 本土理论构建也缺乏对实证结果的深层次理论阐释。在对投资者羊群行为的成因 分析上，基本上仍局限于认知心理的偏差这一层面，关于我国证券市场交易制度 对投资者羊群行为的影响