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CDO定价影响要素蒙特卡洛模拟研究 　　摘要：CDO是目前国内外非常关注的也是定价很复杂的一类信用衍生产品，其定价的关键就是违约概率和违约相关性的估计。文章在Merton扩展模型的基础上，采用蒙特卡洛方法，并结合copula函数来生成具有相关性的违约时间分布，然后计算出各个违约时点，进而求出标的资产组合的违约损失。在此基础上分别计算收益面和损失面的期望值，最终对各种要素对CDO定价的影响进行分析与比较。 　　关键词：债务抵押债券；蒙特卡洛模拟；Merton扩展模型；copula函数 　　中图分类号：F83091文献标志码：A文章编号2014 　　债务抵押债券（CDO）的定价中主要包括回复率、相关系数、违约强度以及不同copula联结函数等4种要素，不同要素对CDO定价的影响不同。虽然2007年美国金融危机后，由于CDO定价过于复杂受到业界和研究者的普遍批评，但近年来中国CDO产品发展迅猛，继国开行、建设银行之后，上海浦东发展银行、工商银行、兴业银行、民生银行以及招商银行都陆续发行了各自的CDO产品。因此如何开发适合国内市场的CDO产品，研究各种要素对CDO定价的影响就具有紧迫性和重要的现实意义。 　　一、文献综述 　　CDO定价方法主要有结构模型和约化模型。结构模型主要有BET模型、copula模型和因子copula模型。由于本文采用copula模型，因此本文着重对这个模型进行梳理和综述。 　　国外研究方面，Li [1]利用市场中CDS的已知价格来模拟违约时点，用 Gaussian copula 建立多元联合损失分布。Li模型的主要贡献在于用Gaussian copula将过去某一时期内违约事件、相关性等离散变量的估算，扩展到具有连续时间的相关性违约时点的度量。Frey 等[2]进一步改进了Li的模型，提出了studentt copula。这个模型是Gaussian copula的极值形式，能更好地解释金融变量的肥尾特征。Schonbucher等[3]将违约相关性纳入违约强度模型中，发展出一套最一般化的copula 函数分析及一致性的个别违约强度动态模式。Rogge[4]延续了Schonbucher等的研究，发现 Clayton copula 相较于市场上常使用的Gaussian copula 或 studentt copula ，可产生较为真实的信用价差变化过程。然而，这一模型的最大缺点是模拟过程复杂，不易执行。Burtschell [5]等对不同的copula 函数在CDO 定价中的应用作了总结性的比较分析，表明Student-t 和Clayton copula比Gaussian copula能更好地拟合市场数据， 但Marshall-Olkin copula能进一步提升模型的准确性。Totouom[6-7]将动态相关copula 模型运用到CDO定价中，提出了动态copula 模型。 　　国内研究方面，朱世武[8]讨论了如何利用copula 函数来进行资产组合的违约相关性度量， 并进一步探讨了信用衍生品的定价以及资产组合的信用风险管理问题， 但其研究对象只针对2种资产的简单组合，对于copula函数及其参数的选择也不够深入。冯谦等[9]等使用非参数方法从市场数据中推导出一个合理的copula函数，然后提出利用蒙特卡洛计算CDO分券合理价差的方法，但没有具体的实证分析。袁子甲等[10]在因素模型中引入NIG分布，对正态因素模型进行了3 种不同形式的推广应用， 并用数值模拟对模型进行了分析， 但其模型推广和数值模拟均可进一步深入讨论分析。穆放等[11]以KMV模型和copula函数分别对债务人的违约概率和违约相关性进行估计，并计算在不同样本和回收率下各投资层次的风险溢酬，利用国内市场公开信息，对债务抵押债券定价进行了实证研究，但该模型对样本选择有很高的依赖性。陈田等[12]对CDO定价模型进行了综述，并按照各种定价方法对国内外研究做了很详细的综述。尹占华等[13]在测算CDO损失分布的二项式扩展技术的基础上，提出用蒙特卡洛方法对建设银行120笔贷款模拟了损失分布并计算了VaR。杨瑞成等[14]讨论了基于混合分布单因子模型的CDO定价问题，假设资产价值的市场共同因子和异质因子均服从标准高斯和NIG的混合分布，且相关系数为随机相关系数，通过半解析法给出了CDO分券层的公允价格公式。 　　综合国内研究，在CDO定价中已经取得了一定的成绩。本文在前人的基础上有两点创新：一是详细模拟了计算违约时间点的过程；二是对各种要素对CDO定价的影响进行了详细的模拟。 　　二、研究方法 　　第一步，根据选定的copula函数产生n个服从均匀分布的随机变量U。 　　第二步，模拟违约时间