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去杠杆主基调下债市走势分析 　　▲潜在经济增速下行、人民币贬值压力增大、银行理财监管新政频出，债券市场呈现出许多新的运行特点。 　　▲银行理财除现金和存款类资产外，均需纳入MPA考核，此举将对银行的资产负债管理能力提出新的要求。 　　▲目前信用利差整体偏低，主要配置力量银行理财增速放缓，加之信用违约事件时有发生，各机构对信用债的配置将更加谨慎，信用类债券的整体走势料将弱于利率品种。 　　2016年前三季度，在经济基本面和货币政策宽松预期的双重支撑下，债券市场收益率屡创新低。但11月开启的行情反转为很多人始料不及，市场的回调幅度虽不及2013年，但收益率的上行速度却创下历史之最，峰回路转，2016年成为债券人职业生涯中难忘的一年。这一年，潜在经济增速下行、人民币贬值压力增大、银行理财监管新政频出，使得债券市场呈现出许多新的运行特点。随着债券票息与资金成本之间点差的不断收窄，单纯地持有到期和加杠杆策略难以获取稳定利润，投资交易的难度正在逐渐增大。 　　银行间债券市场运行特点 　　（一）汇率扰动对货币政策灵活性产生影响 　　自2015年“8?11”汇改以来，人民币汇率波动更为自由化、市场化，这是人民币国际化的重要成果。但与此同时，我国货币当局也面临着“三元悖论”的困境：货币政策的独立性、汇率的稳定性、资本的完全流动性不能同时实现，最多只能满足其中两个目标。 　　2016年人民币汇率双向浮动增大，但整体上呈现贬值行情，全年人民币对美元汇率中间价波动区间大约在6.50～6.95的水平。这与海外市场波动增大、美国经济持续改善、强势美元周期开启等都密切相关，欧元、日元、英镑等世界主要货币也面临着较大的贬值压力。但2016年下半年以来，市场对人民币贬值担忧加剧，出于兼?汇率稳定性的考虑，国内利率及流动性政策的自由调整空间受限。2016年8月以来，央行多次出手干预汇市，纠正市场单边贬值预期。外汇储备逐月下降，2017年1月末已跌破3万亿美元，创6年新低（见图1）。 　　图1 2016年我国外汇储备的变化 　　数据来源：Wind资讯 　　从2016年的政策层面看，使用信号意义较强的准备金工具容易导致资本外流，本币贬值压力增大，只能采用滚动发行公开市场工具的方式投放流动性，维持资金面紧平衡。维持汇率等多目标的平衡对货币政策灵活性的影响已经愈发突出。 　　（二）基本面、通胀均较为稳定，资金面主导行情走势 　　1.经济基本面整体偏弱，全年CPI较为稳定 　　2016年，政府对经济增长率下滑的容忍度进一步增强，更多专注于调整结构。但从下半年经济指标来看，除7月份外，其他月份中国制造业采购经理（PMI）指数均位于荣枯线上方。规模以上工业企业利润同比增长9.4%，充分表明目前经济呈现短期企稳迹象。CPI全年波动区间为[1.3%，2.3%]，价格涨幅平稳。 　　2.下半年货币政策转向，资金利率中枢上升 　　人民银行先后于8月、9月重启了14天期逆回购和28天期逆回购，并通过运用中期公开市场工具的方式提高货币市场利率中枢。从表1可以看出，在2016年年末未到期的各类型公开市场操作工具中，6个月和1年期中期借贷便利（MLF）未到期余额占比高达68.15%，充分反映了政策层面“锁短放长”，希望通过拉长期限来提高资金成本，温和引导金融机构去杠杆的意图。 　　2017年春节长假前，6个月和1年期MLF利率均被上调10BP，春节后各期限逆回购利率又分别上调10BP。因为目前公开市场操作工具是基础货币投放的主要方式，此次利率的普遍上调传递着政策层面希望通过价格调控，减少政策利率与市场利率间的套利机会，引导金融机构自发减少货币需求，“挤泡沫，降杠杆”，控制好流动性闸门的意图。 　　对于商业银行而言，2015年及以前基础货币的主要来源是外汇占款，结汇后普遍以定期或活期存款形式存放于中央银行，综合融资成本不会超过1.5%。2016年以来基础货币的投放方式发生变化，成本相对较低的外汇占款被中期借贷便利所替代，商业银行本身就面临着负债端成本的攀升，加之宏观审慎评估体系（MPA）考核的压力，大型银行对资金面稳定性的担忧增加，融出意愿较弱。 　　（三）“同业负债+委外投资”模式助推债市非理性繁荣，诱发债市调整 　　1.同业存单的爆发式增长 　　2016年末，同业存单规模高达6.3万亿元，较2013年末的不到400亿元激增了160多倍。同业存单相对于线下的存放同业，主要具备两点优势：一是不受同业负债不得超过总负债30%的比例上限约束；二是投资交易通过银行间本币交易系统进行，流动性显著好于线下协议存款。 　　从图2可以看出，城商行和股份制等中小型银行因吸收一般性存款能力较弱，往往依赖同业存单的滚动发行获得更长期限的稳定负债，是同业存单的主要发行人