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债务融资与代理理论研究评述 　　 【摘要】20世纪50年代，Modigliani和Miller探讨了完美市场下债务对公司价值的影响，此后国外学术界不断就公司债务融资与公司价值进行探讨，并将债务融资与代理理论结合起来，探讨了债务融资的公司治理作用。而我国对债务融资的治理作用的研究还不充分，债务融资的公司治理效应在我国还未充分发挥。本文拟围绕债务融资与代理理论，对国内外探讨债务融资治理作用的相关文献进行回顾。并在此基础上，提出对现有文献的评述。 　　 【关键词】债务融资 代理理论 公司治理 　　一、引言 　　自Modigliani and Miller（1958）提出MM定理以来，企业融资方式的选择及融资结构问题开始受到大家的广泛关注，成为公司财务领域比较重要的研究话题之一。随着委托代理理论在公司财务研究领域的广泛运用，学者们将委托代理理论融入到公司融资方式选择中来，提出了债务融资的公司治理作用（Jensen，1986）。 　　已有研究表明，债务融资具有一定的公司治理作用（Jensen，1986;Harris and Raviv，1990;Shleifer and Vishny，1997），能够规范公司经营行为。Rajan（1992）认为银行借款可以阻止公司作出错误的投资决策。然而，也有实证研究发现过高的负债会导致公司负的业绩表现。关于公司负债的经济后果，不同学者采取的统计方法和研究样本存在差异，研究结论也各不相同。 　　本文将从国内外研究两条线路入手，围绕代理理论和债务融资治理效应两个主题，对国内外相关研究进行回顾，并在此基础上，提出对现有文献的研究评述。 　　二、国外文献梳理 　　（一）债务融资与公司代理问题相关文献 　　国外对于债务治理的研究大约开始于20世纪50年代末，最初涉及债务治理效应的较有影响力的研究是Modigliani and Miller（1958）的MM理论，MM理论在完美市场假设下讨论债务对公司价值的影响，并得出在完美的资本市场中，公司价值与债务融资或股权融资的选择没有关系。随后，学者们将代理理论引入进来，表明债务融资存在治理效应，其中比较重要的有：Jensen（1986）提出自由现金流量假说。自由现金流（free-cash-flow），就是企业产生的、满足所有以相关的资金成本折现的净现值为正（NPVgt;0）的所有项目所需资金后剩余的现金流量。Jensen认为，从效率的角度看，这些资金应回报给股东，比如增加分红或购回股份，而不是留存起来。但这种情况很少见。企业管理当局之所以保留现金而不分发给股东，在某种程度上是因为现金储备增加了他们面对资本市场的自主性，扩大了他们所管理的公司的规模――因为正如许多研究表明的，与管理人员的薪金更加密切地联系在一起的是公司的规模的扩大而不是公司价值的增加。企业管理当局可能出于自身利益等方面的考虑，采取的企业行为会背离股东的利益，这种利益损失即为代理成本。而负债可以减少公司的自由现金流，减少公司的代理成本。由于负债需要债务人定期向债权人支付一定的利息，有利于减少管理层可支配的自由现金流，减少了管理层的在职消费和过度投资行为，降低了股东和管理层之间的代理问题，因此其具有一定的公司治理作用;Harris and Riviv（1990）提出相机控制权理论，认为债务能够对管理层的行为进行约束，在特定的时机可以帮助企业完成控制权的更换，以帮助企业做出最优决策。Shleifer and Vishny（1997）表示债务融资可以促使债权人在公司违约时充当大股东的角色，从而起到积极的公司治理作用。由于负债的存在，企业控制权主要在经营者、股东、债权人之间“相机转移”，企业的最优负债是在该负债水平上，企业破产时正好将控制权从股东转移给债权人。由于只有在企业正常经营时管理者利益才会达到最大，为了避免控制权转移到债权人手中，企业经营管理者就会努力工作，从而产生治理效应。 　　（二）不同类型债务治理作用相关文献 　　公司的债务融资方式根据债权人类型的不同主要有两种：一种是以银行等金融机构为主要债权人的私有债务，即银行借款等;一种是以公众为主要债权人的公开债务，即公司债券。近年来，国外学者根据公司债务类型的不同，开始探讨两种债务融资方式的治理作用的差异。学者们通过理论分析表明，银行作为内部人可以获得公司私有信息（Fama，1985），进而可以发现公司控股股东的侵占和机会主义行为，并通过破产清算和再谈判对公司进行惩罚，最终减少公司的不道德行为（Rajan，1992）;而公开债券的所有权较为分散，由大量投资者持有，弱化了单个债权人的监督动机，并且债权人之间会存在重复的监督工作（Houston and James，1996），并没有较好的途径获得公司内部信息，因此对于公司的监督效率