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上市公司经营者持股对企业价值影响的研究综述 　　摘要：文章对目前国内外比较有影响的关于经营者持股对企业价值影响的理论及实证分析解释进行综合性阐述。 　　关键词：经营者 企业价值 持股 　　 　　现代企业制最显著的特征是所有权与经营权的分离，在两权分离情况下，作为所有权主体的企业所有者和作为经营权主体的企业经营者之间就存在着“委托代理”关系，经营者的利益与所有者的利益并不必然一致，这必然会影响现代企业制度的运作效率。 　　 　　国外文献综述 　　 　　（一）经营者持股比例与企业价值之间的非线性关系 　　有关经营者持股比例与企业价值关系问题的研究时间较短，但是这方面的文献却很多。早期对经营者持股比例与企业价值进行研究的代表人物主要有：Stulz（1988），Morck、Shleifer和Vishny（1988）。近期研究经营者持股比例与企业价值的代表人物有：McConnell和Servaes（1990），Chen、Hexter和Hu’s（1993），Griffith（1999）。无论是早期还是近期文献都表明，经营者持股比例与企业价值存在非线性关系。Stulz（1988）对经营者持股比例与企业价值关系进行建模分析，建模发现，企业价值先随着内部人持股的增加而增加，当内部人持股达到某一水平后反而开始下降。Stulz将研究重点放在接管市场对经营者的约束上。他认为，恶意接管溢价随着经营者持股比例的增加而上升，但是接管成功的可能性下降。当内部人持股很少时，公司被接管的可能性非常大。但是经营者持股增加，恶意接管成功的可能性下降。当经营者持股为50 %时，恶意接管成功的可能性为0。根据这一推理，企业价值与内部人持股之间呈非线性关系。在他的模型中，企业价值随着内部持股的增加呈现先增加、后下降的态势；而当内部持股达到50%时，公司的价值达到最大值。McConnell和Servaes（1990）选取了1976年的1173家和1986年的1093家样本公司作为研究对象，他们发现托宾Q与公司内部人持有的普通股比例之间存在非线性关系，呈倒U形。曲线的斜率一直上升到内部持股比例为40%-50%，然后开始向下稍微倾斜。Chen、Hexter和Hu’s（1993）采用1976、1980和1984年《财富》500家大公司作为样本，检验了经营者股权与公司价值之间的关系，发现托宾Q是经理股权的函数：当股权在0 -5%之间时，托宾Q值上升；当股权增加到12%时Q下降；当股权超过12%时，研究结果随着样本年度不同而有所变化。Griffith（1999）检验了CEO持股对公司价值有重要影响这一假设，发现公司价值托宾Q是CEO持股的非单调函数。具体说来，当CEO持股0-15%时，Q值上升；当CEO持股上升到50%时Q值下降，超过50 %时Q值再上升。 　　（二）经营者股权的内生性和企业特征对经营者股权与企业价值的影响 　　1、经营者股权的外生性和内生性。Morck等（1988）以及McConnell和Servaes（1990）等的研究都假定经理股权是外生性的，因此经理股权与公司的特征，如规模、行业风险和管制不相关。但Demsetz（1985）和Cho（1998）则认为，所有权结构是在均衡中被内生所决定的，它取决于公司的外部和内部环境，如行业、投资机会、成长性、商业风险和信息不对称。支持经营者股权由内生决定的文献很多。Kole（1994）提供了所有权与企业价值之间存在的因果关系证据，表明企业价值决定所有权结构，而不是被所有权结构所决定。Myeong-Hyeon和Cho（1998）也发现经营者股权是由内生决定的。以上证据都表明，人们已经注意到经营者股权是由企业的成长性、投资机会、会计收益的信息含量等企业特征内生决定的。 　　2、企业特征对经营者股权与企业价值的影响。目前，有些学者开始考虑公司企业特征对经营者股权与公司价值的影响，并试图采用单一行业为样本来控制企业特征的异方差，重新开始分析经营者股权与企业价值的关系。Griffith、Fogelberg和Weeks（2002）检验了CEO股权结构和银行业绩的关系，他们发现，当把经济业绩作为公司业绩度量时，商业银行的CEO股权与公司价值呈非线性关系；当CEO股权达到12%的水平时，经济增加值（EVA）增加，当CEO股权达到67%时，EVA下降。他们还发现，商业银行的CEO股权对公司价值有主导性影响，但是其他内部人或经理的股权对公司价值没有显著的影响。由此可见，在商业银行中，经理的损害激励会超过利益一致激励。以上研究表明，具有不同企业特征或单一行业样本企业与混合横断面样本企业相比较，经营者股权与企业价值关系会存在较大的差异。单一行业样本企业往往能更好地控制企业之间的异方差，因而得出的结果也更有说服力。 　　3、